Аэрофлот. Смешанные результаты за 1П12 по МСФО

Фото ЮГА.ру

На уровне прогнозов. Вчера Аэрофлот представил финансовые результаты за 1П12 по МСФО. Выручка повысилась на 54% г-н-г до $3.614 млрд, что выше ожиданий рынка ($3.485 млрд). Показатель EBITDA снизился на 28% г-н-г до $225 млн, что несколько лучше прогнозов ($224 млн). Чистая прибыль снизилась на 98% г-н-г до $7.1 млн (c $376.8 млн в 1П11) против прогноза $11 млн. Тем не менее стоит отметить, что диапазон прогнозов рынка по чистой прибыли достаточно широк, поэтому мы считаем, что фактический показатель в целом соответствует ожиданиям.
Новые активы – палка о двух концах. Хотя покупка бывших активов Росавиа (ранее принадлежавших Российским технологиям), а также продолжающийся рост рынка авиаперевозок способствовало росту выручки группы «Аэрофлот» до новых максимумов, рентабельность компании оказалась под давлением. Операционная рентабельность сократилась до 2.7% с 8.7% в 1П11, а EBITDA margin – до 6.2% с 13.3%. Снижение операционной рентабельности связано с более низким коэффициентом заполняемости кресел приобретенных авиакомпаний, невысокой топливной эффективностью их парка, а также ростом цен на авиатопливо (+73% г-н-г против роста выручки на 54% г-н-г) в отсутствие разовых доходов (возврат таможенных пошлин и сторнирование списания НДС, не подлежащего возврату), которые отмечались в прошлом году.

Непростые времена для авиакомпаний. Мы ожидаем, что во 2П12 российский рынок авиаперевозок продолжит показывать сильную динамику благодаря росту ВВП и реальных располагаемых доходов населения. Тем временем, рентабельность авиакомпаний будут находиться под давлением усиления конкуренции и высоких цен на топливо. Схожие тенденции наблюдаются и во всем мире – недавно Boeing Co. повысила прогнозы по рынку авиаперевозок Индии, который характеризуется сильной динамикой на операционном уровне (благодаря экономическому росту и расширению авиапарка), а также высокими темпами роста операционных расходов главным образом из-за цен на авиационный керосин. По ожиданиям Boeing Co., рынки стран Южной Азии занимают первое место в мире по темпам роста – CAGR на уровне 8.4% в течение следующих 20 лет. По нашим оценкам, Аэрофлот покажет среднюю динамику: пассажирооборот увеличится, при этом компания столкнется с трудностями повышения рентабельности на фоне усиления конкуренции.

Оценка. На данный момент бумаги Аэрофлота торгуются с мультипликаторами 2012 P/E 7.0x и EV/EBITDA 2.2x, что предполагает дисконт к акциям сопоставимых компаний на развивающихся рынках 45% и 71% соответственно, а также 33% и 57% – на развитых рынках. Несмотря на то, что акции компании торгуются со значительным дисконтом к своим аналогам, низкая рентабельность и риск навеса предложения (Лебедев хочет продать свой 14.5%-ный пакет акций в Аэрофлоте – возможно, на открытом рынке) с большой долей вероятности будут ограничивать дальнейший рост котировок.