США беспокоят торговые дисбалансы, однако доллар продолжает укрепляться

Мировые рынки

США беспокоят торговые дисбалансы, однако доллар продолжает укрепляться

В отсутствие значимых новостей на финансовых рынках вчера произошла небольшая коррекция (американские индексы просели на 0,3%), негативное влияние оказывает неопределенность относительно налоговой реформы (прежде всего, увеличение таможенной пошлины на импорт), однако инвесторы по-прежнему уверены в том, что реализован будет тот вариант, при котором весь корпоративный американский сектор выиграет. В то время как для большинства инвесторов повышение ставки в марте на 25 б.п. является уже решенным вопросом (расклад может изменить лишь слабый отчет по рынку труда, который выйдет в пятницу), неопределенность представляет итог заседания в июне, вероятность повышения ставки на нем оценивается всего в 40%. Источниками неопределенности являются бюджетная политика в США, а также продолжающееся укрепление доллара (индекс DXY вблизи локального максимума), которое не способствует увеличению сальдо торгового баланса США. Кстати говоря, в СМИ появились высказывания одного из советников Д. Трампа относительно предстоящих переговоров с Германией с целью сократить торговый дефицит США с Германией (в 2016 г. он составил 65 млрд долл.). По мнению США одной из причин столь большого дефицита является возмещение НДС немецким экспортерам (чего нет в США), а также чрезмерно слабый евро. Хотя, по мнению других экспертов, основной причиной большого сальдо торгового баланса Германии (253 млрд евро в 2016 г.) является слишком низкий импорт, обусловленный высоким уровнем сбережений/низким уровнем инвестиций (есть предложения сократить налоги для стимулирования инвестиций).

Валютный и денежный рынок

Низкие ставки не позволяют снизить лимит на депозитном аукционе

ЦБ сохранил объем абсорбирования избыточной ликвидности на сегодняшнем депозитном аукционе, установив лимит в 780 млрд руб. Мы полагаем, что главным образом это связано с необходимостью пролонгировать больший объем депозитов банков (на текущей неделе погашается объем в 780 млрд руб.), в то время как прогнозируемый Банком России приток средств за счет автономных факторов (бюджет и наличность) в целом, вероятно, сохранился на уровне предыдущей недели. Впрочем, отметим, что хотя приток ликвидности в систему в целом остается большим, сохранение высокого лимита на депозитном аукционе, скорее всего, обусловлено, в том числе, низкими ставками МБК: так ЦБ старается не допустить их дальнейшего снижения.

Рынок корпоративных облигаций

Ростелеком: риск консолидации Теле2 растет

Ростелеком (ВВ+/-/ВВВ-) вчера опубликовал результаты за 2016 г. и озвучил достаточно консервативный прогноз по финансовым показателям на 2017 г. (рост выручки на 1% г./г., OIBDA — в пределах 1% г./г.), который с учетом дивидендной политики, подразумевающей повышение дивидендов каждый год, практически не оставляет возможностей для снижения долговой нагрузки. По итогам 2016 г. коэффициент Чистый долг/OIBDA находился на уровне 1,8х, и менеджмент ожидает, что долговая нагрузка должна остаться стабильной. Помимо публикации результатов новый директор Ростелекома М. Осеевский заявил, что рассматривается возможность получения контроля в Теле2, однако речь не обязательно идет о приобретении 100%. Тем не менее, даже без учета оплаты доли в Теле2, какой бы она ни была, консолидация актива увеличила бы долговую нагрузку объединенной компании по итогам 2016 г. до 2,7х, а свободный денежный поток оказался бы отрицательным. Руководство Ростелекома ожидает улучшения финансовых показателей Теле2 в 2017 г., поэтому результат при консолидации по итогам 2017 г. может оказаться лучше, однако долговая нагрузка Теле2 в абсолютном выражении все равно остается высокой и приведет к увеличению левереджа даже при росте OIBDA.

НЛМК: цены на сырье и низкий сезон обеспечили слабые результаты

НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО, которые обусловлены 1) сезонным снижением объемов продаж в России, 2) ухудшением структуры продаж и 3) сужением ценового спреда "металлопродукция-сырье". Выручка снизилась на 12% кв./кв., EBITDA — на 23% кв./кв., рентабельность по EBITDA — на 3,9 п.п. до 26,4%. С точки зрения кредитного профиля компания по-прежнему демонстрирует высокий уровень устойчивости: долговая нагрузка остается низкой — 0,4х Чистый долг/EBITDA, краткосрочный долг — всего 468 млн долл.; весь долг НЛМК (2,3 млрд долл.) на 123% покрывается денежными средствами (610 млн долл.), депозитами (898 млн долл.) и доступными кредитными линиями (1,19 млрд долл.). Компания также провела День инвестора, на котором сообщила о планах по расширению производства (на 1 млн т к 2019 г., возможно еще на 1,2 млн т к 2022 г.), сохранении дивидендов на высоком уровне и комфортном для компании Чистый долг/EBITDA 1,0-1,5х, что предполагает его потенциальное повышение с текущих 0,4х. Евробонды NLMK 19 (YTM 2,83%), 23 (YTM 4,19%) котируются на кривой Лукойла и Газпрома. Лучшей им альтернативой являются долларовые SIBNEF 23 (YTM 4,62%), а также номинированные в евро GAZPRU 20 (YTM 3,76%).

Слабые результаты в 4 кв.

НЛМК (BBB-/Ba1/BBB-) опубликовал слабые финансовые результаты за 4 кв. 2016 г. по МСФО, которые обусловлены 1) сезонным снижением объемов продаж в России (-21% кв./кв.); 2) ухудшением структуры продаж (снижением доли завершенной продукции на 4 п.п. кв./кв., что частично может объясняться высокой базой 3 кв., когда были признаны продажи завершенной продукции, законтрактованные в предыдущие периоды) и 3) сужением ценового спреда "металлопродукция-сырье".

С точки зрения кредитного профиля — высокий уровень устойчивости

Выручка снизилась на 12% кв./кв., EBITDA — на 23% кв./кв., рентабельность по EBITDA — на 3,9 п.п. до 26,4%. С точки зрения кредитного профиля компания по-прежнему демонстрирует высокий уровень устойчивости: долговая нагрузка остается низкой — 0,4х Чистый долг/EBITDA, краткосрочный долг — всего 468 млн долл.; весь долг компании (2,3 млрд долл.) на 123% покрывается денежными средствами (610 млн долл.), депозитами (898 млн долл.) и доступными кредитными линиями (1,19 млрд долл.).

Компания также провела День инвестора, на котором сообщила о планах по расширению производства (на 1 млн т к 2019 г., возможно еще на 1,2 млн т к 2022 г.), сохранении дивидендов на высоком уровне и комфортном для компании Чистый долг/EBITDA 1,0-1,5х, что предполагает его потенциальное повышение с текущих 0,4х.

Выручка снижалась во всех сегментах, кроме сырьевого и европейских активов

Выручка в ключевом сегменте "Плоский прокат Россия" сократилась на 12% кв./кв. до 1,4 млрд долл. из-за падения объемов продаж на 12% кв./кв. при повышении средней цены на продукцию НЛМК на 1-5% кв./кв. на внутреннем рынке и экспортных цен на 4-20% (FOB Черное море). Эффект роста цен был частично нивелирован ухудшением структуры продаж, а также лагом в признании экспортных продаж в условиях растущих цен.

В сегменте "Сортовой прокат Россия" выручка снизилась на 10% кв./кв. до 366 млн долл. (в том числе от продажи внешним клиентам — на 19% кв./кв.) на фоне сезонного сокращения объемов реализации на 22% кв./кв. Выручка в сырьевом сегменте, напротив, повысилась на 3% кв./кв. до 175 млн долл. за счет резкого роста цен на железную руду (22% кв./кв.) при снижении объемов продаж на 6% кв./кв.

Теперь компания разбивает зарубежные активы на активы в США и европейские предприятия. В США в 4 кв. снижались как объемы продаж (-5% кв./кв.), так и цены — на 5-8%, что привело к сокращению выручки на 14% кв./кв. до 282 млн долл. В Европе, напротив, объемы реализации выросли на 25% кв./кв., цены — на 3-14%, выручка повысилась на 28% до 90 млн долл.

EBITDA и маржа снижались во всех сегментах, кроме сырьевого

Показатель EBITDA в 4 кв. во всех сегментах, кроме сырьевого, снижался из-за резкого роста цен на коксующийся уголь (более чем вдвое кв./кв.) и железную руду (22% кв./кв.), что способствовало более медленному повышению цен на металлопродукцию, однако ценовой спред "металлопродукция-сырье" сузился существенно. Денежная себестоимость сляба выросла на 12% кв./кв. до 224 долл./т. В российском стальном сегменте показатель EBITDA упал на 31% кв./кв., рентабельность на 6 п.п. до 23%, в сортовом сегменте — на 19% кв./кв., рентабельность — на 1 п.п. до 11%, в США этот показатель упал на 52%, маржа — на 10 п.п. до 13%, в ЕС активы вновь стали убыточными на уровне EBITDA (-0,7 млн долл. против прибыли 0,3 млн долл. в 3 кв.). В сырьевом дивизионе EBITDA повысился на 4%, рентабельность осталась на уровне 54%.

В связи с продолжившимся ростом цен на сталь в 1 кв. 2017 г. (8% с начала года, а если учитывать лаг, то с 3 кв. цены выросли на 28%) спред между ценами на сталь и сырье расширился, что будет способствовать повышению рентабельности НЛМК, тем не менее, существенная коррекция спотовых цен на коксующийся уголь (-35%) повысит маржу лишь во 2 кв. (т.к. в 1 кв. пока действуют повышенные контрактные цены).

Капвложения в 2017 г. вырастут, могут быть профинансированы за счет собственных средств

Операционный денежный поток за 4 кв. упал на 30% до 392 млн долл., в том числе, из-за инвестиций в оборотный капитал 68 млн долл. (1 млн долл. кварталом ранее) в результате роста запасов (неблагоприятные погодные условия способствовали накапливанию продукции компании в портах). Капвложения в 4 кв. ожидаемо выросли до 175 млн долл., что соответствовало выполнению годовой инвестпрограммы (559 млн долл., план — 600 млн долл.).

В 2017 г. капзатраты запланированы в объеме 700 млн долл. (из них на поддержание мощностей — 300 млн долл.), их рост обусловлен запуском программы капитальных ремонтов доменных и конвертерных печей (150 млн долл. в год до 2022 г.). Капвложения могут быть свободно профинансированы из операционного денежного потока (1,7 млрд долл. в 2016 г.).

Компания представила планы по наращиванию производства

В планах НЛМК нарастить производство стали на Липецкой площадке на 1 млн т к 2019 г., совокупные инвестиции оцениваются в 400-500 млн долл., эффект на EBITDA — 100-150 млн долл. Также рассматривается возможное увеличение производства еще на 1,2 млн т до 15,2 млн т в 2022 г. За счет новых объемов слябов компания собирается наращивать поставки на свои зарубежные активы, которые недозагружены, а также не исключает в перспективе потенциальные покупки прокатных мощностей.

Евробонды NLMK 19 (YTM 2,83%), 23 (YTM 4,19%) котируются на кривой Лукойла и Газпрома. Лучшей им альтернативой являются долларовые SIBNEF 23 (YTM 4,62%), а также номинированные в евро GAZPRU 20 (YTM 3,76%).