Время покупать рублевый Вымпелком

Фото ЮГА.ру

В мае на фоне негативных новостей с глобальных рынков корпоративные облигации подверглись серьезной распродаже. Одними из главных аутсайдеров стали рублевые облигации Вымпелкома, дополнительное давление на которые начал оказывать новый виток акционерного конфликта. Наложение на российский Вымпелком жестких обеспечительных мер по требованию ФАС еще больше усугубило ситуацию.

Мы считаем, что претензии ФАС существенно не ограничивают операционную деятельность российского Вымпелкома, а острая фаза акционерного конфликта не приведет к ухудшению рыночных позиций компании в России. Текущие доходности новых рублевых выпусков Вымпелкома на уровне 10% годовых являются одними из самых высоких среди долговых инструментов эмитентов с рейтингами уровня double-B. Поэтому мы рекомендуем воспользоваться рыночной возможностью и постепенно наращивать позиции в рублевых облигациях Вымпелкома.

Торговые идеи в еврооблигациях Vimpelcom Ltd. на данный момент выглядят несколько менее очевидными. Текущие индикативные спреды этих бумаг находятся заметно ниже их максимальных значений. Тем не менее евробонды Vimpelcom Ltd. имеют все шансы существенно сузить спреды в случае реализации даже одного из возможных положительных сценариев.

Кредитный профиль Vimpelcom Ltd. после сделки со структурами Наджиба Савириса стал характеризоваться повышенными рисками. В ходе этой сделки Vimpelcom Ltd. консолидировал телекоммуникационные активы, принадлежавшие холдингу Weather Investments (компании OTH и Wind Telecom), владеющему сотовыми операторами в Италии, Алжире, Канаде, Пакистане, Бангладеш и нескольких африканских странах к югу от Сахары. В результате этой сделки Vimpelcom Ltd., с одной стороны, почти в два раза увеличил совокупную выручку и абонентскую базу, а с другой, – существенно нарастил долговую нагрузку. Его чистый долг единовременно увеличился с $5.4 млрд до $24.2 млрд, а долговая нагрузка – с 1.1х до 2.7х по показателю Чистый долг/EBITDA. Кроме того, часть приобретенных активов оказалась проблемной. В частности, наиболее привлекательный алжирский актив остается на данный момент предметом спора компании с местным правительством, которое намерено этот актив национализировать. Цена выкупа, по всей видимости, будет близка к рыночной, однако окончательного решения этого вопроса пока нет.

Радикальное изменение кредитного профиля Vimpelcom Ltd. в 2011 г. не осталось незамеченным и рейтинговыми агентствами: Moody’s и S&P понизили рейтинги Вымпелкома, российского направления бизнеса компании.

Новый виток акционерного конфликта между Telenor и Altimo

Ситуация омрачилась не только кратно увеличившейся долговой нагрузкой, но и новым этапом акционерного конфликта между двумя крупнейшими держателями акций Vimpelcom Ltd., Altimo и Telenor.

Одним из проявлений данного конфликта стала продажа Altimo около 6% привилегированных акций Vimpelcom Ltd. сторонней компании (текущим держателем этого пакета является Bertofan Investments Виктора Пинчука). Это формально привело к снижению доли Altimo ниже 25% и автоматической отмене акционерного соглашения, заключенного им ранее с Telenor. В ответ на это Telenor решила увеличить свою долю голосующих акций, выкупив в феврале 2012 г. у Weather Investments II около 12.4% привилегированных акций, а также реализовав опцион на покупку 3.14% обыкновенных акций у JP Morgan Securities, тем самым увеличив свою долю голосующих акций до 39.5%.

Altimo тоже отреагировала на увеличение доли Telenor в Vimpelcom Ltd.: акционер обратился к наблюдательному совету Vimpelcom Ltd., а также в SEC с просьбой выяснить, не нарушила ли сделка между Telenor и Weather один из пунктов устава Vimpelcom Ltd. Altimo считает, что двух других акционеров можно считать Группой, в руках которой находится более 50% голосующих акций компании, а последняя сделка между ними является прямым тому подтверждением. Это обязывает Telenor и Weather, по мнению Altimo, выставить оферту остальным акционерам на выкуп их долей. Telenor и Weather, безусловно, отрицают возможность такой трактовки их сделки.

Суть претензий ФАС к Telenor, Weather и Vimpelcom Ltd.

Конфликт акционеров в Vimpelcom Ltd. привлек внимание российского антимонопольного ведомства. Так как российский Вымпелком входит в список стратегических предприятий, он подпадает под закон об иностранных инвестициях. Это формально обязывает Telenor запрашивать разрешение ФАС и правительственной комиссии на увеличение доли в Vimpelcom Ltd. Telenor в 2012 г. в ФАС не обращалась, мотивируя это тем, что у него уже есть подобное разрешение, датированное 2010 г., об увеличении доли в компании до 40%. Тем не менее ФАС посчитала действия Telenor незаконными и в апреле обратилась в арбитражный суд с требованием отменить сделку между Telenor и Weather Investments.

Действия ФАС были ожидаемыми для инвестиционного сообщества, так как первое сравнительно мягкое решение арбитражного суда запрещало Telenor и Weather Investments изменять совет директоров российского Вымпелкома и исполнять опцион на покупку дополнительных 3.14% привилегированных акций. Это не мешало выплате дивидендов и выдаче внутригрупповых кредитов Vimpelcom Ltd., поэтому не рассматривалось инвесторами как серьезная угроза  кредитоспособности Vimpelcom Ltd.

Примером может служить выданный в начале марта внутригрупповой кредит от Vimpelcom Ltd. своей дочерней компании OTH в размере $2.5 млрд. Согласно заявлениям компании, средства этого кредита будут использованы для осуществления инвестиционной программы OTH и будут извлекаться постепенно в течение нескольких ближайших лет. Отметим, что выдача данного кредита не рассматривается нами как свидетельство операционных проблем OTH, а лишь как  более удобный и дешевый способ финансирования инвестиционной программы африканских и азиатских активов компании.