Электроэнергетика: ставим акции сектора на пересмотр

Фото ЮГА.ру

Решение российских властей включить основных игроков электроэнергетического сектора (РусГидро, Холдинг МРСК и ФСК) в список стратегических предприятий фактически означает, что компании не будут приватизированы. С учетом этого, долгожданного «потепления» в регуляторном режиме сектора, по нашему мнению, может не произойти. Более того, учитывая высокий износ активов сектора, CAPEX, вероятно, сокращен не будет. В результате мы ожидаем усиления неопределенности в отношении сектора в среднесрочной перспективе. Мы помещаем на пересмотр акции всех электроэнергетических компаний, находящихся в нашем фокус-листе.

Масштабные продажи на фоне включения компаний в список стратегических активов. Во вторник президент РФ подписал указ о включении крупнейших компаний сектора (РусГидро, Холдинг МРСК и ФСК) в список стратегических предприятий. Как пояснил пресс-секретарь президента Д. Песков, включение этих долей в список означает, что они не подлежат приватизации. В результате, несмотря на недооцененность сектора с фундаментальной точки зрения, индекс ММВБ «Электронергетика» опустился на 9% за последние два дня, показав динамику существенно хуже ММВБ-30(-4% за период с понедельника по 14:00 МСК сегодня). Акции РусГидро, Холдинга МРСК и ФСК стали лидерами снижения (-12%, -14% и -15% соответственно). На данный момент бумаги ФСК торгуются с мультипликатором 2012e EV/EBITDA 3.4х, Холдинг МРСК – 2012e EV/EBITDA 2.1х по сравнению с 5-6x у аналогов развивающихся стран. Акции РусГидро торгуются с мультипликатором 2012e EV/EBITDA 3.4x против 7.8x у сопоставимых компаний развивающихся рынков.

Смягчение регулирования под вопросом. На наш взгляд, решение о включении компаний в список стратегических предприятий означает, что долгожданного смягчения регулирования может не произойти. Повышение тарифов, скорее всего, будет одобрено на уровнях, близких к темпам роста инфляции, что негативно повлияет на EBITDA всех компаний сектора. Кроме того, судя по последним законопроектам, «RAB-перезагрузка» может быть передвинута на 1 ноября для тех сетевых компаний, чьи инвестиционные программы на 2012-2017 гг. не были одобрены, тогда как рынок ожидал, что перезагрузка будет произведена к 1 июля. Также пока ничего не сообщается об изменениях тарифного регулирования для генерации (в частности в отношении платы за мощность и тарифов на теплоэнергию).

Высокая потребность в CAPEX сохранится. Мы полагаем, что потребность электроэнергетического сектора в капзатратах не сократится, так как доля стареющих активов, требующих замены, остается высокой. К примеру, по нашим оценкам, при отсутствии новых проектов модернизации в ближайшие пять лет уровень износа мощностей генкомпаний вырастет с 52% до близкого к критическому уровня 60%. Таким образом, при условии невысоких темпов роста тарифов высокий CAPEX будет оказывать давление на свободный денежный поток компаний сектора.

Пересматриваем оценку сектора ввиду изменения политики. Настроения инвесторов ухудшились, так как рынок ожидал смягчения регуляторного режима и приватизации после формирования нового правительства. Ввиду неопределенности относительно регуляторной политики властей и программы приватизации мы помещаем акции компаний сектора, находящихся в нашем фокус-листе, на пересмотр, планируя провести переоценку темпов роста тарифов и объема CAPEX.