Сегодня «Русгидро» откроет книгу заявок на размещение 3-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд рублей

Артур Навроцкий, ИК ВЕЛЕС Капитал

Сегодня «Русгидро» (Ва2/ВВ+/ВВ+) откроет книгу заявок на размещение 3-летних рублевых облигаций объемом 10 млрд руб. Ориентир по ставке купона варьируется в диапазоне 8,5-8,65% годовых, что соответствует эффективной доходности к погашению 8,68-8,84% годовых. Изначальный индикатив доходности выглядит привлекательно, поскольку он предлагает по верхней границе премию около 35 бп. к рублевой кривой МОЭСК (Ва2/ВВ-/ВВ+). Однако, по нашим оценкам, облигации конкурента торгуются несправедливо, в частности, с близкими по дюрации сравнения сериями БО-10 (8,47% годовых) и БО-6 (8,52% годовых). Наше мнение базируется на «нерыночном» росте котировок в последнее время, так как ценовой подъем сопровождался минимальными объемами операций. Более справедливый диапазон стоимости БО-10 составляет 100,1-100,3% от номинала против последней сделки по 101% от номинала. Кроме того, в стакане находятся заявки на продажу по 100,49% от номинала и доходности 8,6% годовых (выше последней сделки). Более справедливый диапазон стоимости БО-6 составляет 103,3% от номинала против последних сделок по 103,5% (8,52% годовых).  Однако в стакане крупные заявки на продажу эквиваленты цене последних сделок (103,5%). Резюмируя, мы считаем, что выпуски МОЭСК должны торговаться примерно по 8,6% годовых. Исходя из этого, серия БО-10, по оценке «оффер», торгуется относительно справедливо (8,6% годовых), она и является нашим ориентиром для размещения бумаг Русгидро.

Русгидро довольно широко представлен на долговом рынке и ликвидность бумаг в своем секторе держится на достаточно хорошем уровне. Самый длинный и торгующийся выпуск РусГидрБП4 предлагает доходность по «офферу» около 8.4% годовых при дюрации 1,6 лет. Новое предложение БО-ПО5 будет на один год длиннее и его смоделированная нами стоимость, исходя из собственной кривой, составит около 8,45% годовых.

Предварительный индикатив доходности БО-ПО5 по нижней границе составляет 8,68% годовых, что соответствует купону 8,5% годовых. Таким образом, премия к собственной кривой составляет около 20-25 бп., что избыточно много. Вместе с тем заметим, РусГидрБП4 смотрится перекупленным и торгуется с именами, чьи кредитные рейтинги находятся на уровне инвестиционного.

В ближайшем будущем мы не ждем пересмотра международных рейтингов компании, так как игрок проводит крупные инвестиционные затраты до 2018 года, которые будут финансироваться за счет нового долга. На этом фоне свободный денежный поток окажется отрицательным минимум до конца 2017 года. С точки зрения кредитных метрик Русгидро в нашем рейтинге стоит выше МОЭСК, поскольку последний имеет долговую нагрузку выше, а составной кредитный рейтинг от трех агентств ниже. В итоге, более справедливый уровень доходности РусГидрБП4 равняется 8,5% годовых.

Подводя итог в сравнении нового выпуска БО-ПО5 с собственной кривой и облигациями конкурента МОЭСК в секторе, мы оцениваем справедливый диапазон предложения намного ниже первоначального индикатива доходности в 8,68-8,84% годовых (купон 8,5-8,65% годовых). Наша оценка составляет 8,4-8,5% годовых по эффективной доходности, что эквивалентно купону в размере 8,23-8,33% годовых. Если серия БО-ПО5 будет продана по нижней границе предложения (купон 8,5% годовых), на вторичном рынке новая облигация имеет потенциал ценового роста в «полфигуры».