ТМК: Наш ориентир доходности 10,1%

Артур Навроцкий, ИК ВЕЛЕС Капитал

Сегодня ТМК открывает книгу заявок на размещение биржевых облигаций объемом 5 млрд рублей с погашением через 10 лет и опционом-пут через 3 года. Индикативная ставка купона равна 10,15-10,67% годовых, что соответствует эффективной доходности к оферте 10,41-10,67% годовых. Изначальные ориентиры предполагают премию к кривой ОФЗ около 221-247 бп. С фундаментальной точки зрения кредитная премия над кривой федерального займа оправдана, однако она все равно не дотягивает до периода «нормального» ценообразования, когда с долговой нагрузкой выше 4х эмитенты не занимали с премией ниже 300 бп. Тем не менее тренд на смягчение монетарной политики ЦБ и избыточная ликвидность в банковской системе при слабом потребительском кредитном рынке способствуют существующей парадигме.

В качестве оценки нового выпуска собственная кривая не подходит для определения доходности на первичном рынке. Единственная бумага с дюрацией около двух лет БО-05 вчера закрылась с доходностью 9,25% годовых, что предполагает дисконт 40-60 бп. к кривым ЧТПЗ и СУЭК. После объявления параметров нвого выпуска, БО-5 на вторичном рынке показала сильную динамику роста с 105,5 до 107% от номинала. Впрочем, обороты были несущественными, что говорит о «нерыночном» сдвиге кривой вниз. По этой причине мы ориентируемся на доходность до ценового подъема — 10% годовых.

Наш справедливый диапазон для эмитента составляет 10,1% годовых эффективной доходности против нижней границы предложения в 10,41% годовых. Сейчас на корпоративном рынке облигации вдоль собственной кривой торгуются с премией не больше 10 бп. при разнице в один год дюрации. Наша оценка базируется на сравнительном анализе к кривой ЧТПЗ. Близкий по дюрации (3 года) выпуск ЧТПЗ 1Р1 предлагает доходность 9,68% годовых. Данный эмитент имеет более сильные кредитные метрики — долговая нагрузка практически в два раза ниже — 2,73х, хотя мы ожидаем незначительного ухудшения долговых показателей в 1П17 до 2,85х, тем не менее они останутся значительно лучше.

В то же время мы ожидаем, что стоимость нового займа может оказаться в течение двух месяцев на одном уровне с БО-5. Аргументом станут финансовые результаты за 1К17 американского дивизиона, демонстрировавшего убытки на протяжении долгого времени. Мы ожидаем выхода на безубыточный уровень по EBITDA, что позволит игроку немного улучшить кредитное плечо. Кроме того, сильное укрепление российской валюты должно позитивно сказаться на денежных потоках отечественного дивизиона в долларовом выражении.