Финансовые рынки думают о входе в "медвежий" тренд

Станислав Мурашов, микроаналитик Райффайзенбанка

Мировые рынки

Финансовые рынки думают о входе в "медвежий" тренд

Вчера американские рынки продемонстрировали снижение еще на 0,2-0,3%, в результате индекс S&P опустился уже на 1,4%, ниже своего рекордного уровня (достигнутого на прошлой неделе), что может означать окончание "Трамп-ралли". По-видимому, инвесторы начинают учитывать, что обещанная налоговая реформа будет реализована еще не скоро (учитывая разногласия между Конгрессом и Президентом), при этом по факту заметных послаблений может и не произойти. Однако повышение ключевой долларовой ставки, которое сейчас уже представляется неизбежным (в марте на 25 б.п. со 100% вероятностью, и не менее 3 раз, или на 75 б.п от текущих уровней с вероятностью 58,2%, согласно рынку фьючерсов), приведет к удорожанию стоимости фондирования и снижению корпоративных прибылей, в то время как сейчас инвесторы ставят на их рост. Есть мнение (высказанное Б. Гросс), что преодоление доходности 10-летних UST отметки YTM 2,6% (против текущих 2,57%, +7 б.п. за неделю) будет означать вступление финансовых рынков в "медвежью" фазу. Глубина коррекции будет определяться риторикой ФРС в ходе заседания 14-15 марта, которая с большой вероятностью будет "ястребиной", учитывая, что данные (национальный доклад о занятости населения ADP) свидетельствуют о росте payrolls на 298 тыс. в феврале (отчет по рынку труда выйдет завтра). Другим фактором риска является исход выборов во Франции: победа М. Ле Пен может стать катализатором распада еврозоны (вероятными кандидатами вслед за Францией являются Италия и Греция), что может вызвать бегство капитала и оказать негативное влияние на глобальную экономику (по крайней мере, на прогнозы ее роста). Однако сейчас вероятность такого сценария оценивается не выше 15%, наиболее ожидаемым событием, как это обычно бывает в прогнозах, является сохранение текущего политического расклада сил (вероятность 75%), при котором в еврозоне, напротив, усилятся интеграционные процессы (единая банковская система, а за ней и единая бюджетная политика) для того, чтобы разрешить проблемы плохих долгов и вялого экономического роста периферийных стран. Напомним, что еще год назад в победу Д. Трампа почти никто не верил, опасаясь непредсказуемых негативных последствий, которые по итогам его первого месяца на посту президента не произошли (то есть М. Ле Пен может стать президентом, но это не означает скорый выход Франции из еврозоны, процесс может затянуться, как это сейчас наблюдается с Brexit).

Запасы нефти в США продолжают рост, несмотря на сокращение добычи стран ОПЕК

Неприятный сюрприз для рынка нефти (барр. Brent подешевел на 3 долл. до ~53 долл.) преподнес отчет EIA, согласно которому запасы сырой нефти в коммерческих хранилищах США за прошлую неделю выросли на 8,2 млн барр. до 528,4 млн тонн (+7,7 г./г.), что сопровождается сокращением спроса в США на нефть (-1,3% г./г.). По-видимому, усилия стран-производителей нефти (прежде всего, ОПЕК) по сокращению добычи пока не сильно повлияли на общий баланс спроса и предложения из-за повышения добычи сланцевой нефти в США (по мнению главы одного из крупнейших производителей сланцевой нефти в США Continental Resources, рост инвестиций в сланцевую отрасль США может "прикончить" рынок нефти) и вялого спроса.

Рынок корпоративных облигаций

РусГидро получила 55 млрд руб. от ВТБ

РусГидро официально закрыла сделку с ВТБ, в рамках которой банк приобрел новые акции РусГидро на 40 млрд руб., а также выкупил часть квазиказначейского пакета компании на 15 млрд руб. В рамках сделки предусмотрен также 5-летний форвард, причем РусГидро должна будет платить проценты на сумму форварда (за вычетом дивидендов, полученных банком ВТБ) по ставке ключевая ставка ЦБ + 1,5%, а по его окончании — компенсировать ВТБ разницу между рыночной ценой акций/ценой продажи стратегическому инвестору и ценой текущей сделки (1 руб.). В случае если рыночная цена/цена продажи стратегическому инвестору будет выше 1 руб., компания, напротив, должна получить компенсацию от ВТБ. По нашему мнению, тот факт, что в итоговую структуру сделки вошел пункт о фактической выплате, а не начислении процентов, приближает суть сделки непосредственно к рефинансированию задолженности РАО ЭС Востока. В то же время процентные платежи должны быть уменьшены на величину полученных ВТБ дивидендов, а компания не обязана выкупать обратно приобретенный ВТБ пакет, а только обязана компенсировать (или, напротив, получить) разницу между рыночной ценой/ценой продажи и номиналом, что отражает скорее "акционерный" (а не долговой) характер сделки для РусГидро. Рублевые облигации РусГидро неликвидны, последние сделки в РусГидро-7,8 проходили с YTP 9,2-9,6% к оферте в феврале 2018 г., что соответствует слишком низкой премии 10-50 б.п. к кривой ОФЗ. Лучшей альтернативой являются ОФЗ с плавающей ставкой купона 29011 и 29006 (с текущей доходностью около 11% годовых).

Экономика

Ускоренная дезинфляция вряд ли "соблазнит" ЦБ

По итогам февраля дезинфляция продолжилась: ИПЦ сократился до уровня в 4,6% г./г., соответствуя данным, полученным на основе недельных оценок. Наибольшее снижение было зафиксировано в сегменте непродовольственных товаров (5,7% г./г. против 6,3% г./г. в январе) и продуктов питания (3,7% г./г. против 4,2% г./г. в январе). Инфляция услуг, впрочем, осталась на уровне 4,3% г./г. Судя по данным Росстата, цены пока не заметили всплеска потребительских расходов, вызванных единовременной выплатой пенсионерам.

С одной стороны, результат выглядит в целом оптимистично: темпы дезинфляции пока довольно заметны, что нельзя объяснить лишь одним эффектом высокой базы прошлого года. Так, например, стоит отметить, что в сегменте непродовольственных товаров в феврале можно говорить о системном характере дезинфляции, т.к. замедление роста цен происходило достаточно равномерно. В то же время, в текущей динамике инфляции достаточно велика доля временных факторов, из-за которых удорожание товаров замедляется гораздо быстрее, чем, если бы это происходило под влиянием одних лишь макроэкономических факторов — укрепления курса рубля и слабого потребительского спроса. Так, например, динамика цен в продовольственном сегменте остается в значительной степени неоднородной, и замедление инфляции на продукты питания обусловлено в большей степени снижением цен на фрукты и овощи, сахар, подсолнечное масло и яйца, а также медленным ростом цен на мясо, в то время как остальные продукты питания дорожают в среднем на 8-9%.

В итоге мы полагаем, что для ЦБ подобная динамика является, скорее, поводом для осторожности, нежели чем для оптимизма. Во-первых, доля временных факторов в инфляции остается высокой, и в случае, если их поддержка ослабнет, риски недостижения цели ЦБ значительно возрастут. Во-вторых, влияние слабого спроса и достаточно сильного рубля к концу года будет ослабевать: наш прогноз предполагает постепенное восстановление потребительских расходов и ослабление рубля с текущих уровней. В-третьих, рост расходов бюджета в текущих условиях видится очень вероятным: власти уже объявили о подобных планах, что также может оказаться проинфляционным фактором. Помимо фактической инфляции регулятор уже отмечал, что динамика инфляционных ожиданий остается неустойчивой: в феврале улучшение этого показателя остановилось. Учитывая подобные риски, ЦБ неоднократно давал понять, что в текущих условиях смягчение было бы преждевременным. В этой связи мы продолжаем считать, что регулятор продолжит снижение ставки не ранее чем в июне.