Ключевая ставка ЦБ

Наталия Орлова, главный экономист Альфа-Банка

Ключевая ставка 10% осталась на прежнем уровне; ЦБ дал жесткий комментарий: Как мы и ожидали, ЦБ не изменил ключевую ставку, сохранив ее на уровне 10%. Однако тон комментария оказался жестче, чем ожидали мы. В обобщающем параграфе комментария ЦБ недвусмысленно заявил о том, что в условиях нынешней внутренней и внешней конъюнктуры шансы на понижение ставки в 1П17 снизились. Такое заявление говорит об ужесточении риторики регулятора: в сентябре 2016 г. ЦБ обещал рассмотреть вопрос понижения ставки в 1-2К17; 16 декабря 2016 г. глава ЦБ Эльвира Набиуллина заявила о том, что снижение ставки более вероятно в 2К17, чем в 1К17; сейчас ЦБ говорит о снижении шансов на пересмотр ставки в течение первого полугодия.

Пересмотр роста ВВП на 2015-2016 гг. — главная фундаментальная причина, стоящая за ужесточением комментария: Мы считаем, что главная внутренняя причина ужесточения риторики связана со снижением потенциала догоняющего роста в России. Росстат недавно представил пересмотренные оценки спада ВВП за 2015-2016 гг. Вместо снижения ВВП на 3,7% г/г в 2015 г. сейчас спад за этот период оценивается в -2,8% г/г; первая оценка спада ВВП по итогам 2016 г. составляет -0,2% г/г против -0,6%, который прогнозировало Минэкономразвития. Это говорит об исчезновении разрыва выпуска, что указывает на то, что рост в 2017 г. сейчас выглядит более инфляционным, чем ранее. Мы считаем, что этот аргумент достаточно силен, чтобы ужесточить монетарную политику.

Внешняя конъюнктура явно является риском: Еще одна фундаментальная причина, стоящая за более жестким комментарием, явно связана с усилением неопределенности в мире. Рост протекционистских настроений и усиление неопределенности в отношении бюджетной/монетарной политики в США — сильные аргументы в пользу осторожности ЦБ в вопросе понижения ставки, по крайней мере, в ближайшие месяцы.

Комментарий ЦБ следует рассматривать как вербальную интервенцию: Мы считаем, что существует еще один аргумент в пользу жесткого комментария ЦБ. Попытки вернуть курс рубля к 60-65 руб./$ пока не особенно успешны, и рубль все еще торгуется у отметки 59-60 руб./$. Явное предупреждение по поводу снижения вероятности понижения ставки, судя по всему, адресовано иностранным инвесторам, готовым сейчас к покупке активов на ожиданиях дальнейшего понижения ставки. Этим, судя по всему, объясняется расхождение между жесткостью обобщающего параграфа и более нейтральным тоном всего комментария.

Понижения ставки не ожидается на следующем заседании 24 марта: Следующее заседание совета директоров назначено на 24 марта 2017 г. Исходя из комментария ЦБ, мы не ожидаем понижения ставки. Мы подтверждаем свое мнение о том, что сочетание внешних рисков (связанных с экономической политикой США) и внутренней конъюнктуры (неопределенность в отношении бюджетной политики и высокий рост зарплат) могут стать препятствием для снижения ставки ЦБ на протяжении всего этого года; наш базовый сценарий — сохранение ставки на уровне 10% на весь этот год.