Платежный баланс: какие сюрпризы ждать от рубля?

Фото ЮГА.ру

Опубликованные ЦБ данные о платежном балансе за 1 кв. 2015 г. указывают на две важные тенденции. Первая – более значительный, чем можно было ожидать, приток валюты в страну по текущему счету. Вторая – существенное ослабление оттока капитала.
В совокупности это указывает на то, что значительное укрепление рубля в последние недели имеет под собой и вполне обоснованные фундаментальные причины. Однако даже с учетом новых данных рубль на текущих уровнях видится нам перекупленным. Профицит счета текущих операций в 1 кв. 2015 г. практически не снизился по сравнению с аналогичным показателем 2014 г., составив 23,5 млрд долл. (против 25,9 млрд долл.). Это обращает на себя внимание, учитывая, что раньше стабильность притока валюты по текущему счету обеспечивалась за счет торгового профицита, а, по последним данным, сальдо торгового баланса в 1 кв. 2015 г., напротив, упало до 40,3 млрд долл. против 50,5 млрд долл. в 1 кв. 2014 г. (сокращение импорта не компенсировало падение сырьевых цен). Это говорит о том, что выйти на столь существенный профицит текущего счета удалось лишь благодаря резкому снижению дефицита неторгового сальдо (с -24,7 до -16,8 млрд долл.), т.е. сокращению негативного вклада от выплат резидентами за рубеж. Наибольшее их уменьшение происходит по балансу услуг (в основном на фоне снижения зарубежных поездок) и баланса инвестиционных доходов (падение выплат по дивидендам и процентных платежей нерезидентам, владеющим российскими активами), что обусловлено спадом в экономике.
Отток капитала в 1 кв. 2015 г. замедлился более, чем вдвое, составив 32,6 млрд долл. против 72,9 млрд долл. в 4 кв. 2014 г., и также значительно ниже, чем в 1 кв. 2014 г. Отрицательный "разрыв" платежного баланса (~10 млрд долл., см. график выше) закрылся преимущественно за счет наращивания банками задолженности по валютному рефинансированию ЦБ (+6,5 млрд долл.). Фактически это говорит о том, что общее предложение валюты в течение 1 кв. было соизмеримо с рыночным спросом на нее, выраженного дефицита не сложилось, поскольку Банк России предоставлял валютное рефинансирование заблаговременно, регулярно и в необходимых объемах. Таким образом, можно говорить о том, что фундаментальные факторы за период с 1 января по 31 марта 2015 г. были сбалансированы и должны были оказать близкий к нейтральному итоговый эффект на рубль. При этом курс в этот период слабо реагировал на снижение цены на нефть, что повышает риски его ослабления в ближайшем будущем.
Напомним, что в 4 кв. наблюдался выраженный дефицит валюты: отток капитала более чем на 55 млрд долл. превышал профицит текущего счета (15,4 млрд долл.), из которых лишь 20 млрд долл. компенсировалось рефинансированием ЦБ (да и то в конце декабря, когда рубль уже значительно упал), остальное – экстренными интервенциями ЦБ, которые следовали за динамикой курса и не могли упредить его падение. Доминирующую часть оттока капитала в 1 кв. 2015 г. как и во 2П 2014 г. составляет резкое сокращение внешних обязательств резидентов в условиях ограниченного доступа на внешние рынки (-30,7 млрд долл.). Наибольший вклад в этот отток привносит снижение обязательств банками – на 24,3 млрд долл., которое усилилось по сравнению с 4 кв. 2014 г. (-19,3 млрд долл.). Возможно, что это связано и с добровольным снижением обязательств банками в условиях временного избытка валюты внутри российской банковской системы. Кроме того, данная сумма может отражать и сокращение обязательств по производным финансовым инструментам.
Корпоративный сектор сократил свои внешние обязательства на 5,5 млрд долл. При этом банки последнее время практически не наращивают валютные активы у нерезидентов. В 4 кв. 2014 г. статистический прирост их валютных активов на 9,8 млрд долл. был обеспечен лишь получением нового валютного рефинансирования от ЦБ (+19,8 млрд долл.). В 1 кв. 2015 г. получается, что банки сократили валютные активы на ~13,5 млрд долл., если скорректировать соответствующую статью платежного баланса на прирост госрефинансирования (+6,5 млрд долл.) и изъятие с валютных корсчетов в ЦБ (2,7 млрд долл.).
Нельзя не отметить, что из российских госбумаг продолжают выходить нерезиденты: в 1 кв. отток, вызванный их продажей, составил ~1 млрд долл., дополнительные – 0,7 млрд долл. приходятся на погашения по ним и выплату купонов (с учетом реинвестирования).
Вклад нефинансового сектора в отток капитала в 1 кв. снизился в 4 раза: с -50,6 млрд долл. в 4 кв. 2014 г. до -12,3 млрд долл., и это несмотря на то, что компании продолжали погашать внешний долг (~9 млрд долл.). Произошло это в основном благодаря значительному сокращению объемов приобретения компаниями финансовых активов за рубежом (с 36,3 млрд долл. до 6,8 млрд долл.). В частности, сократился объем прироста вложений в иностранных банках (до 1 млрд долл.), снизился вдвое до 7,7 млрд долл. и объем прироста прямых инвестиций за рубеж (размещение средств в зарубежных компаниях, в которых им принадлежит не менее 10%).
В целом, выйти на столь низкие значения прироста валютных активов нефинансового сектора стало возможно лишь благодаря снижению запасов наличной валюты "на руках". Напомним, что в 4 кв. 2014 г. наблюдался избыточный ажиотажный спрос на наличную иностранную валюту. Население активно конвертировало рублевые сбережения в валюту, чтобы предотвратить их обесценение (девальвация рубля, всплеск инфляции). На этом фоне нефинансовый сектор в 4 кв. 2014 г. купил около 15 млрд долл. наличности, что внесло значительный вклад в падение курса рубля. Однако в 1 кв. 2015 г., как указывают новые данные, эта тенденция прервалась. Согласно последней статистике, в январе-марте 2015 г. население начало возвращать валюту в систему, нетто-покупки валюты сменились их нетто-продажей в объеме около 4,3 млрд долл.
Мы склонны связывать такое поведение нефинансового сектора с резким укреплением рубля в феврале-марте (~25%), которое могло спровоцировать страхи дальнейшей позитивной коррекции курса, что означает потери доходов по ранее сформированным запасам валюты. Кроме того, одновременное ухудшение финансового состояния компаний и снижение доходов населения в какой-то степени вынуждает их выходить из своих валютных накоплений для покрытия текущих расходов. Продолжение продаж валюты нефинансовым сектором (потенциал более 10 млрд долл.) могло бы стать значительным фактором в пользу сокращения оттока капитала, а значит, поддержки курса. Однако едва ли данная позитивная тенденция продолжится. Исходя из фундаментальных факторов, у нас есть все основания опасаться возобновления падения курса рубля в ближайшее время, и именно мнение о перекупленности рубля на данный момент превалирует среди рыночных участников. Как следствие, сейчас уже более логично ожидать возвращения покупок валюты.
Даже в случае стабилизации сырьевых цен во 2 кв. 2015 г., по нашим оценкам, уже не стоит ожидать столь же сильной поддержки курсу со стороны платежного баланса, поскольку сокращение импорта может быть менее выраженным (более подробно см. комментарий "Стабилизация импорта, надолго ли?"). Кроме сокращения торгового профицита, из-за сезонности во 2 кв. должен усилиться негативный вклад дефицита неторгового сальдо (платежи резидентов по балансу услуг, оплаты труда, инвестиционных доходов за рубеж). Все это будет приводить к снижению притока валюты в страну в ближайшие 3 месяца.
Согласно нашим предварительным расчетам, нельзя исключать, что профицит текущего счета после 23,5 млрд долл. в 1 кв. во 2 кв. опустится ниже 5 млрд долл. При этом отток капитала может оставаться существенным (около 20 млрд долл.). Это образует дефицит валюты на уровне около 15 млрд долл. Компенсировать такой спрос на валюту могло бы своевременное и сопоставимое по объему предоставление валютного рефинансирования от ЦБ на приемлемых условиях. При этом отметим, что регулятор уже начал повышать стоимость этого фондирования, опасаясь спекуляций, и не исключено, что ужесточение условий продолжится.
Учитывая это, мы полагаем, что в ближайшее время динамика курса рубля развернется в сторону его ослабления. Мы ожидаем, что прогнозируемый нами спрос на валюту в ~15 млрд долл. может привести к падению курса рубля на 20% в апреле-июне 2015 г. (до 65 руб. за доллар).