Норильский никель. Риски CAPEX зачастую преувеличены

Фото ЮГА.ру

Рынок зачастую преувеличивает риски, связанные с денежными потоками Норильского никеля, поскольку некоторые участники рынка все еще исходят из прогноза капзатрат на уровне $3.5 млрд в 2013 г., несмотря на пониженный прогноз от компании.

• Мы применили три подхода по оценке потребностей Норникеля в капвложениях;
1 – мы взяли за ориентир исторический объемы CAPEX компании – диапазон составляет $1.9-2.1 млрд;
2 – мы учли амортизацию активов как потребность компании в капзатратах – диапазон составил $1.8-2.2 млрд;
3 – мы проанализировали историческую точность прогнозов Норникеля – диапазон составил $1.8-1.9 млрд;

• Все три подхода включают капзатраты в объеме $0.7 млрд на реализацию проектов Норникеля в Читинской области, что консервативно, поскольку компания планировала инвестировать около $0.45 млрд в год в течение 2013-2014 гг.;

• Таким образом, комбинированный диапазон составляет $1.8-2.2 млрд, что сопоставимо с нашей оценкой на уровне $2.0 млрд;

• Ориентир Норильского никеля составляет $2.5 млрд в 2013 г., мы считаем, что объем может оказаться ниже;

• Таким образом, мы не видим рисков для высоких дивидендов ГМК и считаем, что соотношение Чистый долг/EBITDA в 2017 г. вряд ли превысит 1.0x.

Подход №1 – ориентиром служит исторический объем CAPEX (диапазон $1.9-2.1 млрд). Исторически Норильский никель тратил на осуществление текущей деятельности $0.7-1.8 млрд, что, конечно, является широким диапазоном, однако мы отмечаем, что нижняя граница приходится на кризисный 2009 г., в то время как верхняя – на 2008 г., когда затраты находились на высоком уровне. Средний уровень составляет $1.2-1.4 млрд, прибавив к которому $0.7 млрд на Читинские проекты (довольно консервативное предположение, компания планирует тратить около $0.45 млрд в год в 2013-2014 гг.) мы получили диапазон $1.9-2.1 млрд.

Подход №2 – исходим из амортизации (диапазон $1.8-2.2 млрд). Амортизация активов, которая является бухгалтерским показателем, основанным на целом ряде предположений, может иметь ограниченную релевантность. Тем не менее, учитывая, что Норильский никель не демонстрировал экспоненциальный рост в прошлом, амортизация может быть относительно точной. Мы скорректировали значение показателя на накопленную инфляцию (в исторических долларовых затратах) с диапазоном годовых темпов роста от 2.6% (CPI США) до 5% (оценка БКС, учитывая ускорение темпов роста цен на оборудование и оплаты труда). Кроме того, мы прибавили к годовому CAPEX затраты на реализацию проектов в Читинской области ($0.7 млрд) и получили диапазон капзатрат в пределах $1.8-2.2 млрд.

Подход №3 – исходим из предыдущих прогнозов компании (диапазон $1.8-1.9 млрд). Это наименее фундаментальный подход, что, однако, не делает его менее значимым. Идея заключается в том, что исторически Норильский никель переоценивает размер своих капзатрат и обычно предоставляет оценку «на начало периода», при этом фактический объемы оказывается на 25-20% ниже. Используя диапазон за 2009-2012 гг. и учитывая недавний прогноз капзатрат на уровне $2.5 млрд, мы получили диапазон в $1.8-1.9 млрд.

Оценка: по-прежнему видим некоторый потенциал для ре-рейтинга. Бумаги Норильского никеля остаются нашим фаворитом в секторе металлургии и добычи. Акции компании торгуются с мультипликатором mark-to-market EV/EBTIDA ниже 6.0x, что сопоставимо с недавними мультипликаторами компании, т. е. во время конфликта с UC Rusal, однако с существенным дисконтом к диапазону 7.0-8.0х (до возникновения конфликта), т. е. в период более высокой степени раскрытия информации и прозрачности компании.