РФ: прогноз на 2021

Следующий 2021г., как ожидается, будет годом восстановительного роста, даже если траектория  восстановления все еще не ясна. Мы сохраняем наш осторожный прогноз роста ВВП на 2,5% г/г по трем  причинам.

Первая связана с планом правительства ужесточить бюджетную политику с целью снизить цену на  нефть, балансирующую бюджет, с $85/барр. до $66/барр., тогда как перспективы дополнительного смягчения монетарной политики ограничены. Вторая причина заключается в том, что рост уровня безработицы может  носить не только циклический, но и структурный характер, и мы осторожны в отношении восстановления  реальных располагаемых доходов населения. Несмотря на то, что население более активно вовлекается в  операции на финансовых рынках, эффект богатства весьма незначителен, тогда как расходы на  обслуживание долгов будут нарастать. Наконец, хотя мы видим серьезный риск нестабильности курса в 1кв21, в целом по году мы ожидаем возврат рубля к диапазону своей фундаментальной стоимости 70-75 руб./$, что ограничит конкурентные преимущества российских товаров.

Мы ожидаем умеренного роста ВВП на 2,5% г/г в 2021г.: После экономического спада в 2020г. в будущем году можно рассчитывать на экономический рост: траектория восстановления экономики все еще не ясна, так как пандемия  продолжит влиять на экономику в лучшем случае и в 1кв21,однако постепенное возвращение к нормальной жизни не  вызывает сомнений. Россия проходила через кризис этого года в относительно хорошей форме — ВВП за 9М20  снизился на 3,5% г/г; спад ВВП по итогам всего года мы ожидаем на уровне 3,8-4,0% г/г. Преимущество умеренного  спада, тем не менее, имеет и обратную сторону: оно задает и весьма умеренный потенциал догоняющего роста. По этой причине в ренкинге стран по показателю экономического роста в 2021г. Россия показывает весьма скромный  результат — по прогнозам МВФ, рост российской экономики составит 2,8% г/г при сценарии снижения ВВП на 4,1% г/г в  этом году; мы ожидаем еще более умеренные темпы роста (+2,5% г/г) по итогам 2021г, учитывая наш более  оптимистичный прогноз спада по итогам этого года. Большое значение в прогнозе на будущий год играет результат за  2кв21, когда эффект базы будет особенно проявленным — мы прогнозируем рост ВВП на 5,8% г/г в 2кв21, что будет отражать всплеск роста оборота розничной торговли на 22% г/г.

Снижение цены на нефть, балансирующей бюджет, с $85/барр. в этом году до $66/барр. в 2021г. задает тон  экономической политике на будущий год: одной из причин сохранения осторожного взгляда на рост РФ в 2021г. являются планы правительства по ужесточению бюджетной политики. Текущий год оказался нестандартным для  бюджетной политики: цена на нефть, балансирующая бюджет, которая с 2014г. снижалась и достигла уровня $49/барр. в 2018-2019гг., в 2020г., по нашим оценкам, составит $85/барр.(при сценарии расходов на уровне 22,6 трлн руб. в этом  году и за вычетом суммы сделки по Сбербанку из доходов бюджета). Это увеличение цены на нефть, балансирующей  бюджет, на $36/барр. почти на 90% было вызвано увеличением расходной части. В результате приоритетом  бюджетной политики на 2021г. станет контроль над расходами. Правительство планирует сократить номинальные  расходы на 5% г/г или на 1,1 трлн руб.; кроме того, будет предпринят ряд мер для увеличения доходов, в частности введут прогрессивную шкалу подоходного налога (15%-й налог на годовые доходы свыше 5 млн руб.) и увеличат  НДПИ в металлургическом секторе. Впрочем, дополнительные бюджетные поступления от этих двух широко  обсуждаемых мер будут небольшими — всего 60 млрд руб. ежегодно от каждой из них. Помимо этого, от завершения налоговых каникул бюджет в 2021г. получит еще примерно 500 млрд руб. дополнительных ненефтяных доходов. В совокупности, как ожидается, увеличение ненефтяных налоговых сборов даст бюджету дополнительно 1,0 трлн руб. в  будущем году. Таким образом,цена на нефть, балансирующая бюджет, должна снизиться до $66/барр.

Так как ЦБ сохранил ставку на уровне 4,25% в этом году, мы понижаем наш прогноз по инфляции до 3,2% на  2021г.: Курс на ужесточение бюджетной политики будет означать сохранение мягкой монетарной политики. Это  сочетается с комментариями главы ЦБ РФ, которая неоднократно указывала на то, что монетарная политика останется мягкой в 2021г., то есть номинальная ставка будет ниже нейтрального уровня 5-6%. Прогноз ЦБ по  инфляции на 2021г. также остается на уровне 3,5-4,0%, то есть смещен в пользу дезинфляционного сценария, что  предполагаетдополнительные действия ЦБ по ставке. Учитывая все эти факты, мы по-прежнему считаем, что цик л  понижения ставки не завершен. Скачок инфляции в последние месяцы, в результате которого рост цен и в  продовольственном, и в непродовольственном сегментах превысил планку 4% г/г (см Рис. 4), мы связываем с  растущим эффектом переноса: сильное давление на курс рубля в этом году, таким образом, повышает шансы того,  что инфляция к концу в 2021г. будет ниже ориентира 4,0%. В то же время, поскольку годовая инфляция, как  ожидается, ускорится до 5,0-5,5% г/г в 1кв21, мы не видим возможностей для понижения ставки вплоть до 2кв21 — заседания ЦБ 23 апреля или 11 июня могут рассматриваться как окно возможностей для понижения ставки, если  дезинфляционные факторы проявятся. Ранее мы прогнозировали годовую инфляцию на 2021г. на уровне 3,4% при  сценарии ключевой ставки на уровне 3,75%-4,0% в конце этого года; однако, так как ЦБ сохранил ставку выше этого  уровня и, судя по всему, игнорирует дезинфляционные риски будущего года, мы понижаем наш прогноз по  инфляции на 2021г. до 3,2% г/г. В данный момент мы сохраняем свои ожидания того, что дно снижения ставки  может находиться на уровне 3,5%, однако возрастают шансы, что в следующем году этот уровень достигнут не  будет. 

Ожидаем умеренный рост реальных располагаемых доходов на 2,0% г/г в 2021г.: Наш осторожный взгляд на  инфляционный тренд основывается на ожиданиях того, что восстановление реальных располагаемых доходов  будет слабее официального прогноза их роста на 3% г/г в 2021г. Финансовое положение населения является  второй важной темой 2021 года, определяющей контекст роста. Мы ожидаем, что реальные располагаемые доходы  снизятся в 2020г. на 5,0% г/г, что ниже официального прогноза Минэкономразвития (-3,0% г/г); снижение реальных  располагаемых доходов за 9М20 на уровне -4,3% г/г говорит в пользу нашего мнения. Кроме того, для нас стало  негативным сюрпризом то, что несмотря на восстановление экономической активности безработица  продемонстрировала лишь очень незначительное улучшение в 3кв20 (см Рис 5), что возможно указывает на то, что  увеличение уровня безработицы является не только циклическим, но и структурным: рост этого индикатора уже может включать в себя некоторый эффект технологического сдвига, который сокращает спрос на труд, а также  увеличение предложения на рынке труда как следствие более высокого уровня рождаемости в 2000г.. Таким  образом, мы ожидаем, что реальные располагаемые доходы вырастут в лучшем случае на 2,0% г/г в 2021г.,  сохранив этот индикатор на уровне примерно -10% в сравнении с 2013г. (см Рис 6). Мы также полагаем, что  уровень безработицы может сохраниться около 6,0% по итогам следующего года.

По оценкам, доля населения, инвестирующая в финансовые рынки, может вырасти до 30% в ближайшие  годы…: Следствием давление на доходы будет изменение финансового поведения домохозяйств. Российское  население традиционно не отличалось высокой склонностью к риску: только 7% россиян инвестировало в  финансовые рынки до сих пор против 25% в европейских странах и 50% — в Северной Америке. Тем не менее, конъюнктура низких процентных ставок и снижение доходов населения меняют эту ситуацию. Одним из важных трендов последнего года является более активное управление финансовыми сбережениями — с 2019г. российск ие  домохозяйства демонстрировали рост спроса на финансовые инструменты. Одним из подтверждений этого тренда  является рост доли счетов до востребования в розничном фондировании — по состоянию на сентябрь доля этих счетов подскочила до 34% совокупного розничного фондирования, являясь самым высоким уровнем с того  момента, как мы начали отслеживать эти данные в 2010г. (см Рис 7), и отражая склонность населения к более  активному перемещению своих средств. Во-вторых, количество клиентов паевых фондов выросло с 1,5 млн человек в 2016-2017гг. до 2,2 млн в 2020г. Третий момент связан с тем, что прямые вложения населения в финансовые рынки продолжают расти — по оценкам ЦБ, за 9М20 они составили 572 млрд руб. против 706 млрд руб.  за весь 2019г. и это единственный сегмент сбережений домохозяйств, который не сократился в объеме в сравнении  с прошлым годом (см Рис 8): за 9M20 примерно 50% прямых инвестиций граждан в финансовые инструменты пришлось на рынок акций, тогда как в 2019г. — только 5%. По оценкам, доля населения, инвестирующая в  финансовые рынки,может вырасти до 30% в ближайшие годы. С другой стороны, так как инвестиции в финансовые  рынки только начинаются, совокупный эффект богатства, вероятно, будет небольшим и несущественным для  динамики потребления, то есть этот фактор не сможет значимо улучшить траекторию роста потребления и роста ВВП.

…и также будет расти спрос на ипотеку, которую на данный момент имеют около 8 млн россиян: с другой стороны, по оценкам ЦБ, после того, как порядка 8% домохозяйств полностью израсходовали свои сбережения с  начала 2020г., сейчас только около половины домохозяйств имеют сбережения. Домохозяйства без сбережений  или с ограниченными ресурсами скорее сосредоточатся на увеличении кредитного плеча: по оценкам регулятора,  порядка 42 млн россиян сейчас имеют кредиты, включая 36 млн, имеющих кредиты в банках, в том числе 8,0 млн  человек (6% населения РФ), имеющих ипотечные кредиты. Ипотечный сегмент был лидером роста в последние  годы (см Рис 9) и сохраняет потенциал, который будет простимулирован снижением процентных ставок, а также  увеличением программы материнского капитала: Пенсионный фонд России, как ожидается, может выдать до 430  млрд руб. материнского капитала в этом году и до 600 млрд руб. к 2022г.

Финансовый сектор и сектор недвижимости выглядят главными бенефициарами: предоставление  материнского капитала является не только мерой социальной поддержки населения, но попытк ой правительства  изменить структуру российской экономики. По сути, если посмотреть на вклад секторов в структуру ВВП, видно, что  запуск программы материнского капитала с 2010 г. играл и продолжает играть на пользу двух секторов экономики — финансового сектора и сектора недвижимости. Эти сегменты постепенно увеличивали свою долю в структуре  российского ВВП, начиная с 2011 г., вытесняя долю сектора торговли, которая снизилась с 14,3% в 2К11  до 13,1% в 2К19 и 12,4% в 2К20. Действий правительства пока недостаточно, чтобы увеличить долю инвестиций в  структуре ВВП, этот показатель по-прежнему остается ниже 23% ВВП в последние годы, однако это может быть  связано со снижениемкорпоративных инвестиций; во всяком случае действия правительства по перенаправлению активности домохозяйств с потребления на инвестиционную активность выглядят успешными.

Мы ожидаем, что курс рубля будет находиться под давлением в 1кв21…: третья важная тема 2021 г. — это  внешняя конъюнктура, то есть динамика курса рубля. В этой связи мы хотим обратить внимание на наличие двух  групп противоречивых факторов, которые будут оказывать влияние на валютный рынок в будущем году. Первая  группа, которая, как мы считаем, будет определять этот тренд, это санкционный риск. Позиция нового президента  США по санкционной повестке изначально выглядит достаточно жесткой: состав Сената, как ожидается, будет  окончательно определен в самом начале января 2021 г., что определит возможные действия в поле санкционных  мер. Таким образом, мы ожидаем, что курс рубля может вновь оказаться под сильным давлением в 1кв21,  возможно, вернувшись к отметке 80 руб./$. Вторая группа факторов, на которые делают ставку многие эксперты, может играть в пользу укрепления курса рубля — это смягчение монетарной политики во всем мире и глобальный  рост аппетита к риску. Тем не менее, эти факторы не следует применять ко всем без исключения развивающимся  рынкам. Важный момент, который следует иметь ввиду в данном контексте, заключается в том, что номинальный  курс рубля демонстрировал одну из самых сильных динамик с 2016 г.: несмотря на волатильность, номинальная  стоимость рубля сейчас очень близка к уровню января 2016 г., тогда как некоторые валюты, такие как турецкая лира и аргентинский песо с тех пор потеряли до 60% и 80% своей стоимости соответственно; это же  наблюдение вполне подходит и в отношении динамики реального курса рубля. Мы считаем, что  международные инвесторы с большей вероятностью отдадут предпочтение наиболее недооцененным валютам и, следовательно, у рубля не очень много шансов на то, чтобы выиграть от сильного притока капитала.

…и мы по-прежнему ожидаем, что курс рубля к доллару составит 75 руб./$ в конце этого года: кроме взгляда  международных инвесторов важным фактором для динамики рубля будет и то, до какой степени российское  правительство будет готово согласиться с возможным укреплением курса рубля. В недавнем интервью первого заместителя председателя правительства Андрея Белоусова, а также в отчете о финансовой стабильности ЦБ, тема санкционные рисковоткрыто обозначается как серьезные фактор неопределенности. Такая риторика похож а  на словесные интервенции, направленные на предотвращение укрепления курса рубля путем переключения  внимания рынка на факторы риска. Помимо вербальных интервенций, в распоряжении российскихвластей имеется  и два важных инструмента влияния на динамику курса рубля. Первый — это возобновление международного  сообщения и восстановление уровня трат на международные поездки — в 2020 г. россияне сократили свои расходы  на путешествия заграницу примерно на $30 млрд, эффект этого изменения можно считать эквивалентом снижению  давления на курс на уровне 5 руб./$. Второй инструмент — это импортозамещение, которое совсем не  использовалось в 2020 г. — доля импорта в совокупной розничной торговли составила 39%, тогда как в  продовольственном сегменте она осталась на уровне 27%, обе цифры сопоставимы с уровнем прошлого года. В  целом мы считаем, что смягчение монетарной политики вмире и рост аппетита к риску скорее помогут ограничить риски ослабления курса рубля; если риски укрепления курса рубля станут слишком значительным, то тогда лучше  рассчитывать на более активные действия российского правительства. В целом,мы подтверждаем наше мнение о  том, что после турбулентного 1кв21г. курс рубля может вернуться к своему диапазону фундаментальной стоимости  70-75 руб./$ и ожидаем 75 руб./$ в конце 2021 г.