Дилемма расходования Резервного фонда: когда ожидать снижения валютных резервов

Сегодня в комментариях Интерфаксу Э. Набиуллина заявила о том, что структурный дефицит ликвидности может сохраниться до 2018 г. По расчетам ЦБ, с начала этого года структурный дефицит ликвидности снизился с 7 до 4 трлн руб. Как мы уже неоднократно упоминали, основной причиной такого существенного сокращения дефицита рублевой ликвидности стало изменение состояния бюджета. Значительный рост бюджетного дефицита на фоне ускорения госрасходов привел к масштабному притоку средств в банковский сектор с самого начала 2015 г. Из комментариев Банка России следует, что регулятор ожидает сокращения структурного дефицита ликвидности и в дальнейшем. Мы отмечаем, что происходить это будет в основном за счет расходования Резервного фонда на финансирование бюджетного дефицита, что на первом этапе означает чистое поступление рублевых средств в банковский сектор. В этом году в общей сложности из Резервного фонда может быть потрачено около 2,6 трлн руб. В следующем году выделяется чуть свыше 2 трлн руб. На данный момент ЦБ абсорбирует эмитируемые за счет расходования Резервного фонда излишки ликвидности путем сокращения лимитов по своим рублевым операциям. Сопоставляя объемы потенциальных бюджетных поступлений с текущим объемом задолженности банков перед ЦБ и Минфином в 4,3трлн руб. по инструментам рефинансирования, очевидно, что переход к профициту ликвидности по мере сокращения этой задолженности может занять не меньше полутора лет.Поэтому выглядят обоснованными высказывания ЦБ о том, что если Минфин не отклонится от своих ориентиров по фискальной политике, то банковская система еще будет оставаться в ситуации структурного дефицита рублевой ликвидности до конца трехлетки (до конца 2018 г.). Однако, на наш взгляд, есть серьезные риски того, что дефицит бюджета может существенно превысить плановые уровни в ближайшие годы. Если расходование средств из Резервного фонда будет происходить слишком быстро, как признает ЦБ, могут понадобиться иные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений в систему, включая продажи валюты из международных резервов. Между тем, очевидно, что эта мера будет временной и не основной. "Мы говорили, что может так случиться (продажи валюты из резервов – наше прим.). Но мы не собираемся тратить золотовалютные резервы, чтобы изымать рубли, если мы перейдем от ситуации со структурным дефицитом к профициту ликвидности. Есть и другие инструменты для того, чтобы изымать излишнюю ликвидность. Необязательно через продажу ЗВР" – комментирует Э. Набиуллина.

Дилемма расходования Резервного фонда: когда ожидать снижения валютных резервов?

Сегодня в комментариях Интерфаксу Э. Набиуллина заявила о том, что структурный дефицит ликвидности может сохраниться до 2018 г. Под дефицитом рублевой ликвидности в упрощенном определении стоит понимать разницу между ликвидными активами банковской системы (средства на корсчетах и депозитах в ЦБ) и обязательствами банковского сектора (операции рефинансирования, в основном, РЕПО и кредиты под нерыночные активы в ЦБ).

По расчетам ЦБ, с начала этого года структурный дефицит ликвидности снизился с 7 до 4 трлн руб. Как мы уже неоднократно упоминали, основной причиной такого существенного сокращения дефицита рублевой ликвидности стало изменение состояния бюджета. Значительный рост бюджетного дефицита на фоне ускорения госрасходов привел к масштабному притоку средств в банковский сектор с самого начала 2015 г. По нашим оценкам, около 3 трлн руб. сокращения задолженности банков по рефинансированию ЦБ объясняются следующими источниками: около 1,3 трлн руб. – поступление средств от расходов консолидированного бюджета, еще порядка 1,1 трлн руб. составляет приток от возвращения рублевой наличности в систему и около 365млрд руб. – от интервенций ЦБ.

Из комментариев Банка России следует, что регулятор ожидает сокращения структурного дефицита ликвидности и в дальнейшем. Мы отмечаем, что происходить это будет в основном за счет расходования Резервного фонда на финансирование бюджетного дефицита, что на первом этапе означает чистое поступление рублевых средств в банковский сектор. В этом году в общей сложности из Резервного фонда может быть потрачено около 2,6 трлн руб. В следующем году выделяется чуть свыше 2 трлн руб.

На данный момент ЦБ абсорбирует эмитируемые за счет расходования Резервного фонда излишки ликвидности путем сокращения лимитов по своим рублевым операциям. Сопоставляя объемы потенциальных бюджетных поступлений с текущим объемом задолженности банков перед ЦБ и Минфином в 4,3трлн руб. по инструментам рефинансирования, очевидно, что переход к профициту ликвидности по мере сокращения этой задолженности может занять не меньше полутора лет. Поэтому выглядят обоснованными высказывания ЦБ о том, что если Минфин не отклонится от своих ориентиров по фискальной политике, то банковская система еще будет оставаться в ситуации структурного дефицита рублевой ликвидности до конца трехлетки (до конца 2018 г.). Однако, на наш взгляд, есть серьезные риски того, что дефицит бюджета может существенно превысить плановые уровни в ближайшие годы. И сейчас эти риски в большей степени связаны с внешними, нежели внутренними причинами (например, проблема финансирования пенсионной системы, меры анти-кризисной поддержки).

Если это произойдет, и расходование средств из Резервного фонда будет происходить слишком быстро, как признает ЦБ, могут понадобиться иные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений в систему. Одна из таких альтернативных мер – продажи валюты из международных резервов уже называлась недавно К. Юдаевой и сегодня была вновь озвучена Э. Набиуллиной. Однако расходование валютных резервов в текущих условиях нежелательно, и, неудивительно, что ЦБ рассматривает ее как временную меру.

Вероятно, в числе других инструментов абсорбирования ликвидности в будущем речь пойдет, в первую очередь, о депозитных аукционах ЦБ, с помощью которых регулятор может достаточно оперативно изымать ликвидность. Однако нужно понимать, что в этом случае есть риск, что эффект на рублевую ликвидность будет устраняться не полностью. Средства, поступающие с расходами бюджета, по сути, являются притоком практически по нулевой ставке, в то время как если они будут размещены на депозиты в ЦБ, то впоследствии обеспечат приток в виде уплаченных процентов.

С учетом вышеперечисленных факторов было бы логично продолжение заявленного механизма, когда при значительном расходовании суверенных фондов со временем должны происходить конвертации валюты и на открытом рынке, что обеспечило бы более эффективное изъятие рублей и было бы фундаментально обоснованно. Но в условиях ограниченных международных резервов продажи валюты не могут быть основным инструментом абсорбирования ликвидности в течение длительного времени.

"Мы говорили, что может так случиться (продажи валюты из резервов – наше прим.). Но мы не собираемся тратить золотовалютные резервы, чтобы изымать рубли, если мы перейдем от ситуации со структурным дефицитом к профициту ликвидности. Есть и другие инструменты для того, чтобы изымать излишнюю ликвидность. Необязательно через продажу ЗВР" – комментирует Э. Набиуллина.

Таким образом, во-первых, если по каким-то причинам расходование суверенных фондов ускорится относительно изначального бюджетного плана, в краткосрочной перспективе есть риски перехода к продажам валюты из международных резервов, однако эти продажи не могут быть слишком большими и длительными. Во-вторых, когда переход к профициту рублевой ликвидности во многом зависит от бюджетной политики, альтернативные инструменты изъятия излишних бюджетных поступлений могут понадобиться раньше заявленных сроков (2018 г.), что сопряжено с существенными рисками для инфляции.