ФСК: 1П13 по МСФО: EBITDA на уровне ожиданий, вопросы по CapEx — без ответа

Фото ЮГА.ру

ФСК представила финансовые результаты за 1П13 по МСФО и провела conference call с первым заместителем председателя правления Андреем Казаченковым. В то время как финансовые результаты не преподнесли существенных сюрпризов (EBITDA за 1П13 соответствует ожиданиям, чистый убыток из-за переоценки публичных активов), неопределенные комментарии по среднесрочному CapEx вызывают опасения.

• EBITDA увеличилась примерно на 13% г/г (до RUB 41.4 млрд), что соответствует ожиданиям;
• Чистый убыток из-за неденежной переоценки доли Интер РАО (18%);
• Неопределенные комментарии по среднесрочному CapEx, что может указывать на движение в ту или иную сторону в зависимости от доступности дешевого финансирования;
• Сохраняем скептический взгляд...
• ...поскольку скромная дивдоходность за 2013 г. не компенсирует отдаленные перспективы выхода на положительный FCF и неопределенный возврат от CapEx.

Результаты компании: на уровне ожиданий. Показатель EBITDA за 1П13 повысился на 12% г/г до RUB 41.4 млрд на фоне 13%-ного роста выручки и небольшого (-0.5 п.п.) снижения EBITDA margin. Понижение стоимости 18%-ной доли в Интер РАО (на RUB 24 млрд) негативно, однако ожидаемо. В результате переоценки, ФСК показала чистые убытки на уровне RUB 10.9 млрд за отчетный период (при этом скорректированная чистая прибыль составляет RUB 8 млрд, согласно расчетам компании).

Корректировки среднесрочного CapEx: без конкретики. Несмотря на многочисленные вопросы под данной теме, компания отказалась внести определенность в отношении возможных изменений среднесрочных планов CapEx (на данный момент около RUB 125 млрд в год в 2013-17 гг.), отметив, что замедление роста тарифов в среднесрочной перспективе еще не было официально задокументировано.

Дешевое финансирование имеет большее значение для решения по CapEх, чем OCF. Исходя из риторики А. Казаченкова, складывается впечатление, что доступность дешевого финансирования, по крайней мере, имеет такое же значение для решения ФСК по CapEx, как и размер ОCF. Если эта идея найдет подтверждение, то такой подход будет предполагать дополнительные риски для миноритариев, поскольку в зависимости от готовности властей предоставлять финансирование CapEx ФСК может быть изменен как в одну, так и в другую сторону.

Оценка: Слабость фундаментальных характеристик сохраняется. Опубликованные результаты и conference call подтвердили наш скептический взгляд на фундаментальные характеристики ФСК, поскольку менеджмент не представил указаний на то, что CapEx будет снижен (что ставит под вопрос доходы акционеров), и возможен даже рост капзатрат (если правительство предоставит ФСК или материнской компании "Россети" недорогое финансирование).