Группа ГАЗ представила смешанные финрезультаты за 2012 г. по МСФО, однако показала высокую рентабельность

Фото ЮГА.ру

• Выручка сократилась г-н-г из-за низких продаж тяжелых грузовиков;
• EBITDA и Net margin повысились;
• Эффективная ставка налогообложения превысит 20% только в 2014 г.
• Прогнозы на 2013 г. указывают на продолжение роста;
• Компания не планирует повышать капитализацию в ближайшее время, планов по IPO в среднесрочной перспективе нет.

Смешанные финрезультаты за 2012 г., что уже неплохо. Компания представила смешанные финансовые результаты: выручка сократилась на 4% г-н-г до RUB 127 млрд, рентабельность повысилась. EBITDA margin увеличилась до 14.3% с 14.0% в 2011 г., а net margin — до 6.9% с 6.4%. Продажи оказались хуже наших ожиданий и консенсус-прогнозов, а показатели прибыли, наоборот, превзошли ожидания как в абсолютном, так и в относительном выражении. Несмотря на слабый показатель выручки, мы положительно оцениваем результаты в свете неблагоприятной рыночной конъюнктуры.

Продажи тяжелых грузовиков оказали давление на выручку; рентабельность — приятный сюрприз. На наш взгляд, выручка оказалась хуже наших ожиданий и консенсус-прогнозов в связи с более низкими, чем прогнозировалось, объемами в сегменте тяжелых грузовиков и высококонкурентной среды в других сегментах, что помешало росту цен. Тем не менее действия компании по оптимизации расходов, а также разовые статьи, связанные с восстановлением резервов, оказали поддержку рентабельности. Дополнительным позитивным фактором стала низкая эффективная ставка налогообложения — около 10% (на уровне 2011 г.) — в связи с положительным отложенным расходом по налогу — мы ожидали роста ставки до официального уровня 20%.

Итоги дня инвестора. Группа ГАЗ провела встречу с инвесторами в рамках программы, направленной на повышение прозрачности. Наши ключевые выводы:

• Прогнозы на 2013 г.: рост выручки до RUB 140-145 млрд; снижение EBIT margin до 9% с 10.3% в 2012 г.
• Амортизация начнет расти в 2013 г. после масштабных капвложений в 2012 г.
• Эффективная ставка налогообложения превысит 20% (рост до 22%) в 2013 г., однако поддержку в 2013 г. продолжат оказывать накопленные налоговые активы;
• Долг может продолжить рост, Чистый долг/EBITDA ожидается в диапазоне 3-4x против 3.1x в 2012 г. и 2.4x в 2011 г.
• Планов по IPO в среднесрочной перспективе нет.

Не видим сильных триггеров. В целом, встреча продемонстрировала, что компания готова к активному развитию. Тем не менее нам показалось, что менеджмент уделяет меньшее внимание вопросам корпоративного управления, отношениям с инвесторами и рыночной стоимости компании. Неготовность повышать рыночную капитализацию, а также крупный пакет (около 15%), принадлежащий аффилированным структурам, вызывает опасения по поводу возможного squeeze out миноритариев основным акционером — Русскими машинами. На данный момент, хотя мы не видим сильных катализаторов в краткосрочной перспективе, мы сохраняем фундаментальную рекомендацию "ПОКУПАТЬ" по бумагам с целевой ценой RUB 2 409 за акцию.