ВТБ Повышение рекомендации

Фото ЮГА.ру

Мы повышаем рекомендацию по ВТБ до "ПОКУПАТЬ" после успешного размещения новых акций, что, на наш взгляд, устраняет риск навеса предложения и создает возможности для динамики акций лучше рынка. Новый капитал должен способствовать развитию более высокодоходного и предсказуемого розничного бизнеса. При этом, мы снижаем целевую цену на 9% до $3.9 за GDR в связи с сокращением EPS и BVPS вследствие допэмиссии.

1. Риска навеса предложения полностью устранен
2. Вливания капитала профинансирует ускорение роста розницы
3. Увеличение free float повысит вес акций в индексах

Раскрытие акционерной стоимости. Мы считаем, что ожидания существенного увеличения объема предложения ВТБ являлось одним из основных факторов слабой динамики акций в последние два-три квартала. SPO в мае, которое прошло преимущественно в форме частного размещения, сопровождалось 180-дневным периодом запрета на продажу акций (lock-up) для основных участников и обещанием правительства не осуществлять новую продажу акций ВТБ в течение не менее 12 месяцев. На наш взгляд, такое условие устраняет риск навеса предложения, поскольку указывает на то, что запланированная приватизация 10.1%-ной госдоли будет проведена не ранее осени 2014 г. В результате доля государства в банке снизится до 50% +1 акций с перспективой дальнейшей приватизации в 2016 г.

Темпы роста выше среднерыночных в розничном секторе. В результате вливания капитала pro-forma коэффициент достаточности капитала первого уровня увеличился до 11.9% с 10.3%, что позволяет банку финансировать ускорение роста розничного сектора без нарушения минимального уровня показателя (10%). Трехлетняя стратегия предполагает темпы роста розничного кредитования в 1.5 раза выше рынка, что должно улучшить структуру и диверсификацию активов. Увеличение доли розничного сегмента повысит прогнозируемость бизнеса ВТБ. Таким образом, мы повысили наш прогноз по чистой процентной марже банка на 14-21 б.п. на период 2013-15 гг., увеличив при этом оценку стоимости риска на 14-20 б.п. Наши ожидания по чистой прибыли на 2013 г. практически не изменились, а прогнозы на 2014-2015 гг. были повышены на 9%.

Результаты за 1К13 покажут достижимость стратегический целей. После SPO — с учетом комфортных заявлений новых инвесторов и менеджмента о высоком качестве активов, особенно в корпоративном сегменте — мы не ожидаем значительных неприятных сюрпризов. Тем не менее некоторые проблемы пока сохраняются — структура и предсказуемость выручки. Насколько мы понимаем, ВТБ продолжит проводить более рисковую политику с точки зрения развития инвестиционного банкинга в сравнении со Сбербанком, и, таким образом, возможные существенные разовые статьи. Тем не менее повышение устойчивости доходов — ключевой фактор. ВТБ еще не опубликовал финансовые результаты за 1К13. В течение двух кварталов перед SPO отчетность банка отражала высокие разовые доходы, и, на наш взгляд, 1К13 будет более показательным с точки зрения достижимости банком стратегических целей.

Повышение рекомендации до "ПОКУПАТЬ", но снижение целевой цены до $3.9/GDR. Хотя успешное SPO должно способствовать росту акционерной стоимости, размещение также размыло стоимость, поскольку прошло по мультипликатору 2013e P/BV всего 0.6x. Таким образом, мы понижаем прогноз прибыли на акцию в период 2013-15 гг. на 11-13% и стоимости бизнеса на акцию — на 8-9%. С учетом данных изменений, мы понизили целевую цену на 9% до $3.9 за GDR. При этом мы повысили рекомендацию до «ПОКУПАТЬ» (с "ДЕРЖАТЬ") в ожидании устранения риска навеса предложения и повышения веса акций ВТБ в индексах, что позитивно скажется на динамике акций. В соответствии с нашими оценками, ВТБ торгуется с мультипликаторами 2013e P/BV 0.7x и P/E 5.7x, что соответствует 40%-ному дисконту к Сбербанку по P/BV, но всего 5% по P/E. Хотя Сбербанк характеризуется более стабильным бизнесом, у ВТБ — больше возможностей для улучшения.