Роснефть. День инвестора оставил смешанные чувства

Фото ЮГА.ру

Взгляд БКС: В целом день инвестора Роснефти оставил смешанные впечатления, и мы считаем, что мероприятие вряд ли вдохновило инвесторов. В нефтяном секторе мы по-прежнему отдаем предпочтение ЛУКОЙЛу и Сургутнефтегазу.

Вчера Роснефть провела первый день инвестора после закрытия сделки по покупке ТНК-BP и назначения нового менеджмента. Ниже представлены основные выводы из презентации:

• Синергии от интеграции ТНК-BP. Роснефть подтвердила, что объем синергий в рамках интеграции ТНК-BP оценивается в $10 млрд ($6.6 млрд по операционным расходам и $3.4 млрд по капзатратам). Совокупный объем составляет $3 млрд для сегмента разведки и добычи (совместное использование инфраструктуры Ванкорского месторождения и оптимизация портфеля E&P), $2 млрд для сегмента сбыта и логистики, $2.5 млрд для сегмента закупок, $1 млрд для расходов на персонал и т.д. Тем не менее в 2013-2015 гг. объем синергий оценивается всего в $2.4 млрд, или $800 млн в год, что соответствует 5% чистой прибыли за 2012 г. На наш взгляд, такие оценки не внушают оптимизма. 
• Финансовые вопросы – смешанные заявления в отношении свободного денежного потока. Ключевой вывод из презентации нового финансового директора Роснефти – планы компании по сохранению нейтрального или позитивного свободного денежного потока, достаточного для обеспечения коэффициента выплаты дивидендов на уровне 25% от чистой прибыли. Такая политика предполагает, что при ценах на нефть на уровне $110 за барр. (Brent), Роснефть сможет выплатить $4 млрд в виде дивидендов, обеспечив доходность 5.5% по отношению к текущим уровням цен, при условии роста чистой прибыли. Политика также устраняет риск неконтролируемого роста CapEx Роснефти. Тем не менее по итогам 2012 г. Роснефть и ТНК-BP могли бы сгенерировать свободный денежный поток в объеме $10 млрд, что оставляет $6 млрд либо на погашение долга, либо на дополнительный CapEx. В ходе презентации Роснефть не представила ни плана погашения долга (что может означать сохранение соотношения Чистого долга к EBITDA на уровне 2x в будущем), ни намерений по увеличению CapEx (подтвержден ориентир на 2013 г. – $20 млрд). В отсутствие информации от компании мы видим больший риск в росте CapEx. 

День инвестора Роснефти произвел смешанное впечатление; на наш взгляд, премия к мультипликаторам российских аналогов необоснованна. Планы компании по поддержанию свободного денежного потока на уровне, достаточном для обеспечения коэффициента выплаты дивидендов на уровне 25% от чистой прибыли, снижают риски неконтролируемого роста капзатрат. Такая политика предполагает, что Роснефть сможет выплатить годовой дивиденд в размере $4.0-4.5 млрд (в зависимости от цен на нефть и при условии роста чистой прибыли в результате реализации синергий и монетизации газовых активов и greenfield-проектов в сегменте разведки и добычи в Восточной Сибири), при этом дивдоходность составит 5.6-6.2% – хороший уровень, однако близок к значению ЛУКОЙЛа. Учитывая премию Роснефти в размере 81% к ЛУКОЙЛу по мультипликатору 2013e EV/EBITDA, мы считаем, что бумаги ЛУКОЙЛа предлагают более привлекательную возможность для инвестиций в российский нефтяной сектор. В целом день инвестора Роснефти произвел смешанное впечатление, что, возможно, связано с тем фактом, что большинство выступавших пришли в компанию недавно, в то время как интеграция ТНК-BP представляет непростую задачу для российского нефтяного мейджера. Мы считаем, что мероприятие вряд ли вдохновило инвесторов, хотя Роснефть еще может представить более согласованную и последовательную стратегию в будущем.