RASPAD 17 – недооцененная бумага с точки зрения relative value

Фото ЮГА.ру

В пятницу угольная компания «Распадская» (B1/NR/B+) представила финансовые результаты за 1П12 и провела телеконференцию для инвесторов. Учитывая, что по итогам 2011 г. компания не проводила телеконференцию, мы отмечаем позитивные изменения в части повышения информационной открытости. Наши основные выводы из представленной отчетности приведены ниже:

• По итогам 1П12 под влиянием снижения цен в связи с падением спроса выручка Распадской сократилась на 24% относительно 1П11 до $285 млн.
• Рост себестоимости оказал заметное давление на величину валовой прибыли. Так, в 1П12 валовая прибыль снизилась относительно 1П11 на 63% – до $74 млн. Представители компании пояснили, что увеличение себестоимости в значительной мере было обусловлено ростом затрат на горнопроходческие  работы по увеличению производственной мощности шахты «Распадская». В дальнейшем, по мере восстановления рыночной конъюнктуры, компания ожидает снижения влияния данных затрат на прибыльность. Показатель EBITDA Распадской в 1П12 снизился, по нашим оценкам, почти в два раза – до $95.7 млн (-47%), а рентабельность по EBITDA в отчетном периоде сократилась до 33.6% против 47.8% в 1П11. Снижение цен на коксующийся уголь не только негативно отразилось на рентабельности, но и вынудило компанию снизить план по добыче угля в 2012 г. на 33% – с 10.4 млн т до 7 млн т.
• С начала года Распадская увеличила долг на 82% до $554 млн. При этом на рефинансирование обязательств было направлено $322 млн, в то время как значительную часть привлеченных кредитных ресурсов, а также денежных средств на балансе компания использовала для проведения обратного выкупа акций на сумму порядка $396 млн. По сути, сделка по выкупу акций представляет собой выплату дивидендов за счет средств кредиторов, что, как мы уже отмечали, вряд ли может быть позитивно воспринято инвесторами в долговые обязательства компании.
• Вследствие роста долга и снижения операционной прибыли долговая нагрузка Распадской в терминах Чистый долг/EBITDA в годовом выражении увеличилась до 2.1х. Ковенантами по еврооблигациям предусмотрено ограничение по предельному уровню долговой нагрузки по показателю Долг/LTM EBITDA не выше 3.0х, однако, учитывая планы по инвестициям, у нас нет оснований опасаться нарушения ковенанта в среднесрочной перспективе.
• Капитальные затраты Распадской в 1П12 составили $36 млн. Всего же, исходя из оценки инвестиций на уровне $12/т и плана по добыче на этот год порядка 7 млн т, капитальные затраты компании в 2012 г. составят около $84 млн и будут профинансированы из операционного потока. План по инвестициям на 2013 г., исходя из прогноза по добыче порядка 11.4 12 млн т, составляет $137-145 млн, что также не потребует от компании привлечения дополнительных кредитных средств.
• Что касается затрат на восстановление шахты «Распадская», менеджмент оценивает их на уровне $280 млн, причем к 30 июня 2012 г. компания уже инвестировала $190 млн. Таким образом, до конца 2014 г. инвестиции в восстановление составят порядка $90 млн, что, даже исходя из текущего операционного потока Распадской, не потребует привлечения средств с рынка капитала. Как пояснил менеджмент компании, на сегодняшний день производственная мощность шахты Распадская составляет 65% от доаварийного объема.
• На наш взгляд, кредитный профиль компании выглядит вполне устойчивым, а структура погашения долга на текущий момент является более чем комфортной. По данным на 30 июня, краткосрочный долг Распадской составлял $57.5 млн и представлял собой подлежащую погашению в феврале 2013 г. часть кредита, предоставленного Райффайзенбанком (общий объем кредита $150 млн). Однако уже после отчетной даты компания договорилась о переносе срока погашения кредита на декабрь 2015 г. (ранее предполагалась амортизация кредита, начиная с февраля 2013 г.). Таким образом, в ближайшие три года у компании отсутствуют значимые платежи по долгам, за исключением затрат на обслуживание долга.

В последнее время динамика котировок еврооблигаций RASPAD 17 определялась преимущественно рыночной конъюнктурой. Опубликованные результаты свидетельствуют о том, что, хотя бизнес компании испытывает определенное давление (что, впрочем, характерно для всей отрасли), кредитный профиль Распадской является вполне устойчивым. Спред RASPAD 17-EVRAZ 17 сейчас составляет 115 бп, что в два раза выше, чем в момент размещения еврооблигаций Распадской в апреле. Учитывая опубликованные результаты Распадской, мы ожидаем сужения спреда по меньшей мере до 70 бп за счет опережающей динамики бумаг угольной компании и рекомендуем выпуск RASPAD 17 к покупке. Что касается рисков, которые могут оказать давление на котировки, то, помимо общеотраслевых, мы отмечаем риск ухудшения информационной открытости, а также общекорпоративные риски, если компания вновь прибегнет к выплатам дивидендов за счет кредитных средств.

Динамика доходности еврооблигаций RASPAD 17 и EVRAZ 17