АЛРОСА опубликовала некоторые показатели за 2011 г. по МСФО

Фото ЮГА.ру

АЛРОСА (Ва3/ВВ-/ВВ-) опубликовала некоторые показатели за 2011 г. по МСФО. На наш взгляд, они не повлияют на котировки облигаций, т.к. улучшение кредитного качества компании было ожидаемо рынком. Бонды компании оценены справедливо
Выручка и рентабельность. По итогам 2011 г. выручка АЛРОСА увеличилась на 21% до RUB 137.7 млрд ($4.7 млрд), превысив прогноз, ранее предоставленный компанией ($4.4 млрд). При этом объем добычи в 2011 г. продемонстрировал скромный рост порядка 1%, в то время как объем продаж в натуральном выражении по сравнению с 2010 г. сократился на 17%. При этом важно, что в 2010 г. значительный объем реализации пришелся на объем запасов, накопленных в 2009 г. Таким образом, рост выручки компании в 2011 г. был обусловлен благоприятной ценовой конъюнктурой. По данным компании, в 2011 г. средняя цена на алмазы увеличилась на 53% до $129.5. Стоит, однако, обратить внимание на ухудшение конъюнктуры рынка алмазов в 4К11, вследствие чего выручка АЛРОСА в этот период сократилась по сравнению с предыдущим кварталом на 26%. Тем не менее, в целом за год результаты выглядят весьма успешными. Показатель EBITDA в 2011 г. вырос на внушительные 87% до RUB 65.2 млрд ($2.2 млрд), а рентабельность по EBITDA достигла 47% против 31% годом ранее.
Долговая нагрузка. Общий долг АЛРОСА на 31 декабря 2011 г. достиг RUB 95.6 млрд, сократившись за год на 6%, в то время как величина чистого долга сократилась более заметно до RUB 83.5 млрд. При этом отношение «Чистый долг/EBITDA» снизилось до весьма комфортного уровня 1.3х. В структуре долга АЛРОСА на конец 2011 г. порядка 90% приходилось на публичные долговые обязательства, в т.ч. еврокоммерческие бумаги (ECP). Представленные результаты во многом совпали с представленными ранее прогнозами и мы думаем, что они были ожидаемы участниками рынка (см. наш комментарий от 12 мая).
События после отчетной даты. Важные с кредитной точки зрения события произошли уже после отчетной даты. В начале 2012 г. для финансирования выкупа нефтегазовых активов у ВТБ АЛРОСА разместила краткосрочные векселя (ECP) на срок менее 12 мес. общим объемом $1.26 млрд., тем самым увеличив объем совокупного долга до порядка $4.3 млрд. Кроме того, несколько ухудшилась и структура долга, т.к. доля краткосрочных обязательств, по сообщению компании, достигла 40%. Но мы не думаем, что у АЛРОСА могут быть проблемы с рефинансированием краткосрочного долга, что подтверждается недавним успешным рефинансированием кредита ВТБ объемом $400 млн. Также мы полагаем, что хотя увеличение долга в абсолютном выражении и приведет к росту долговой нагрузки АЛРОСА, этот рост будет временным и несущественным. По прогнозам АЛРОСА, в 2012 г. выручка компании увеличится до $5.07 млрд. Даже если предположить, что из-за конъюнктуры EBITDA margin АЛРОСА сократится до 40%, то даже в этом случае при постоянной величине долга левередж компании не выйдет за пределы 2.5х. Стоит также иметь в виду, что уже в этом году от продажи контрольного пакета в нефтегазовых активах АЛРОСА может получить $250 млн, что  позитивно отразится на показателе «Чистый долг/EBITDA».
Бонды. Облигации АЛРОСА оценены справедливо. Рублевые выпуски АЛРОСА  торгуются с премией к ОФЗ порядка 120-130 б.п., т.е. на одном уровне с  облигациями РЖД и ФСК, что выглядит весьма агрессивно. Еврооблигации ALROSA 14 и ALROSA 20 торгуются с небольшим дисконтом к кривой Северстали (Ва2/ВВ/ВВ-), что, по нашему мнению, справедливо и не подразумевает интересных инвестиционных идей.
Мария Радченко, аналитик ФГ БКС

Северсталь (Ba2/BB/BB-)

ММК (Ba3/NR/BB+)
        Fitch подтвердил рейтинги Северстали и ММК; прогноз по рейтингу ММК был изменен на «негативный»; считаем кредитное качество Северстали более крепким; долговые бумаги обеих компаний малопривлекательны
Вчера рейтинговое агентство опубликовало пресс-релизы, в которых объявило о подтверждении текущих кредитных рейтингов ММК и Северстали на уровнях «BB+» и «BB-» соответственно. Прогноз по рейтингу ММК был изменен со «стабильного» на «негативный». Fitch отмечает улучшение позиций сталелитейного сегмента у обеих компаний, а также сохраняющийся хороший спрос со стороны основных потребителей металлургической продукции в России.
На наш взгляд, рейтинговое агентство незаслуженно ставит Северсталь на две ступени ниже ММК, чье кредитное качество значительно ухудшилось за последние годы. Даже по формальным метрикам Северсталь выглядит значительно крепче: ее долговая нагрузка по итогам 2011 г. оказалась почти в два раза ниже, чем у ММК. Масштаб бизнеса и географическая диверсификация продаж существенно шире, а степень вертикальной интеграции у Северстали глубже, чем у ММК. Кроме того, новый турецкий проект ММК, успешно запущенный в 3К11 по итогам 2011 г. продемонстрировал операционный убыток, что говорит не пользу всей компании.
Долговые бумаги Северстали и ММК исторически торговались на одном уровне, и  хотя за последние месяцы облигации ММК расширили спреды к бумагам металлургов первого эшелона, они остаются, на наш взгляд, слишком дорогими. Еврооблигации Северстали оценены справедливо, а их котировки двигаются вместе с общерыночным трендом.