Итоги заседания ЦБ: без снижения в этом году?

В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку неизменной (7,25%), что совпало с нашими ожиданиями

В пятницу ЦБ принял решение сохранить ключевую ставку неизменной (7,25%), что совпало с нашими ожиданиями. При этом основным аргументом стало не недавнее ослабление рубля и не ускорение роста цен на бензин, а решение Правительства повысить НДС с 18% до 20%, начиная с 1 января 2019 г. Это будет иметь непосредственный проинфляционный эффект (около +1,4 п.п. к годовой инфляции, наша оценка), который может сопровождаться эффектами второго порядка, связанными с тем, что инфляционные ожидания населения остаются незаякоренными.

В целом риторика пресс-релиза и Э. Набиуллиной была неожиданно жесткой. Глава ЦБ практически исключила возможность продолжения смягчения политики до конца этого года, отметив, что текущие денежно-кредитные условия близки к нейтральным. Кроме того, учитывая, что основной эффект от повышения НДС проявится в 2019 г., мы полагаем, что потенциал для снижения ставки в 2019-2020 гг. также уменьшился. Но, тем не менее, на наш взгляд, он все же сохраняется, даже в перспективе этого года.

Напомним, что ЦБ уже не раз достаточно сильно менял свою риторику в зависимости от изменения конъюнктуры. Так, в конце 2016 г. регулятор оценивал перспективы смягчения достаточно осторожно, однако по факту оно оказалось очень активным. В этой связи мы по-прежнему допускаем снижение ставки до конца этого года. Впрочем, вероятность достижения уровня в 6,75% (наш предыдущий прогноз) уменьшилась (такой сценарий будет возможен, если инфляция стабилизируется ниже уровня в 3% до конца года). Из-за острой реакции регулятора на введение НДС мы также планируем пересмотреть наш прогноз по ставкам на 2019-2020 гг.

Налоги и пенсии: решения выходного дня

В выходные Правительство направило в Думу два законопроекта: об увеличении пенсионного возраста и о повышении НДС. Вместе с повышением НДС предлагается также рассмотреть отмену повышения тарифов страховых взносов, которое было запланировано на 2021 г. Напомним, что на период 2017-2020 гг. действуют особые ставки тарифов на обязательное пенсионное страхование. После 2020 г. предлагалось заменить их более высокой ставкой в 26%. Сейчас Правительство решило не идти на этот шаг и зафиксировать действующий вариант ставок бессрочно. Согласно их расчетам, из-за неповышения ставки на ОПС бюджет недосчитается около 2,7 трлн руб. за период с 2019 г. по 2024 г. Впрочем, из-за того, что поступления от повышения НДС превысят эти потери (власти рассчитывают получать ежегодно 620 млрд руб. дополнительных поступлений, т.е. 3,7 трлн руб. за 6 лет), в целом изменения налогов будут позитивны для бюджетных доходов. Отметим, что указанная комбинация налоговых решений напоминает обсуждавшийся длительное время налоговый маневр в ненефтегазовоый сфере (повышение НДС в обмен на снижение страховых взносов). Впрочем, в текущей версии снижение страховых взносов номинально: фактически бюджет не идет на снижение доходов, а лишь отказывается от будущих повышенных поступлений (в то время, как НДС увеличивается реально).

Может ли пенсионная реформа ускорить рост экономики?

Детали пенсионной реформы прояснились после публикации пояснительной записки к соответствующему законопроекту. По нашим расчетам, в предлагаемой Правительством схеме повышения пенсионного возраста количество пенсионеров к 2024 г. сократится с текущих 37,4 млн чел. до 34,7 млн чел. (в то время, как исходя из данных Росстата, без повышения возраста их численность выросла бы до 40,1 млн чел., т.е. на 7,2% за 6 лет). Расходы пенсионной системы росли бы в среднем на 400 млрд руб./год в реальном выражении, которые и экономит Минфин, проводя реформу.

Впрочем, Т. Голикова уже анонсировала, что пенсии будут индексироваться выше, чем на уровень инфляции. Например, в 2019 г. планируется ежемесячная прибавка неработающим пенсионерам в размере 1000 руб., что фактически означает индексацию на 7%. Деталей относительно планов по размерам индексации после 2019 г. пока нет. Хотя можно предположить, что номинальный среднемесячный размер пенсии у работающих пенсионеров будет расти на 1000 руб./мес. ежегодно (это означает, что общий размер пенсии по старости для всех пенсионеров будет повышаться на 780 руб., т.к. не работает около 22% пенсионеров).

Таким образом, при инфляции в 4% в год (за период 2020-2024 гг.) Правительство в среднем за год будет экономить на 250 млрд руб. меньше из-за этой прибавки (см. график). Впрочем, как видно из графика выше, экономия все же даст бюджету в сумме 1,5 трлн руб. дополнительных средств (которые нужны властям для выполнения майского указа).

Оценить эффект пенсионной реформы на экономику численно достаточно трудно: как минимум, не хватает данных. Теоретически повышение пенсионного возраста позитивно для экономического роста. Идея достаточно проста: т.к. на рынке труда появляется больше рабочей силы, в производстве ВВП участвует, как минимум, больше рабочих рук. Кроме того, не исключено, что т.к. производительность труда у опытных работников больше (тут речь идет об экономиках с большей долей интеллектуального труда), в среднем эффективность производства возрастает. Рост численности рабочей силы, а также ее эффективность в целом стимулируют инвестиции.

Конечно, рост предложения на рынке труда вызывает снижение зарплаты, но при этом общий объем доходов населения растет: считается, что трудовые доходы больше, чем пенсия, а также что падение зарплат будет меньше, чем прирост рабочей силы (из-за чего общий объем полученных населением доходов вырастет, а с ним и потребление).

Таким образом, ВВП будет расти как за счет роста потребления и инвестиций, так и за счет повышения эффективности производства. Впрочем, стоит отметить, что это будет "оплачено", с одной стороны, снижением реальных зарплат населения, а с другой — ухудшением "качества жизни" (люди могли бы уйти на пенсию раньше). Кроме того, из-за увеличения потребительских расходов немного ускорилась бы инфляция.

Впрочем, у теоретической модели есть ряд существенных ограничений. Основной позитивный экономический эффект связан с ростом численности рабочей силы, но в действительности это может быть не так. Хотя номинально рабочая сила после повышения пенсионного возраста и вырастет, далеко не факт, что вырастет фактическая занятость. Этому может помешать два момента: 1) выбор людей работать в пожилом возрасте и 2) конкуренция с молодыми работниками.

В первом случае ситуация с фактическим количеством работающих людей не поменяется: просто раньше эти люди имели бы статус "работающих пенсионеров", а после реформы они начнут считаться людьми трудоспособного возраста. Во втором случае, рабочая сила действительно вырастет, но вырастет и безработица: молодые работники вступят в конкуренцию с теми, кого раньше считали бы пенсионерами. Есть и другие серьезные допущения, например, о том, что рост эффективности труда будет стимулировать капиталовложения и пр.

Хотя населения в трудоспособном возрасте арифметически станет больше, безработица среди молодых может возрасти, т.к. зрелые люди будут менее активно уходить с рынка труда. При этом численность работающих пенсионеров снизится: т.к. во-первых, снизится общее число пенсионеров, а во вторых, в более пожилом возрасте будет труднее найти работу. Численность неработающих пенсионеров, скорее всего, также снизится (из-за сокращения общего количества пенсионеров). Впрочем, общий эффект на фактическую занятость в целом может быть как положительным, так и нейтральным. Нейтральным он может быть в том случае, если количество людей, которые из-за реформы не вышли на пенсию, а остались работать, пропорционально вытеснит новых работников на рынке труда.

Зарплаты работающих людей либо не изменятся, либо сократятся из-за увеличения конкуренции на рынке труда. Пенсии работающих пенсионеров не будут индексироваться выше инфляции, а получаемая ими зарплата будет либо падать, либо оставаться неизменной. Пенсии неработающих пенсионеров будут индексироваться выше инфляции. В итоге, скорее всего, доходы населения в целом упадут в реальном выражении.

Хотя подушевые доходы населения, скорее всего, ждет просадка, в совокупности потребительские расходы вполне могут возрасти из-за того, что количество фактически работающих людей увеличится. Хотя итоговый эффект зависит от того, насколько сильно (в сравнении с приростом занятости) сократятся зарплаты.

Основные объемы инвестиций в российской экономике делает государство и госкомпании (в первую очередь, из нефтегазового сектора). Их инвестпрограмма опирается не на рынок труда, а на автономные факторы.

В итоге эффект на ВВП может быть как положительным (если фактическая динамика будет близка к теоретической), либо отрицательным (если потери населения превысят выгоды компаний).

В итоге можно отметить, что хотя пенсионная реформа теоретически и могла бы поспособствовать росту экономики в долгосрочной перспективе, заметного позитивного эффекта в российских реалиях достичь будет сложно. При этом очевидны ее выгоды для бюджета — сэкономленные средства (от трансферта Пенсионному фонду) будут направлены на реализацию нового майского указа. Однако учитывая, что большинство его целевых ориентиров носит качественный, а не количественный характер, это затрудняет оценку эффективности его реализации.

Версия страницы для ПК