Аэрофлот. Смешанные результаты за 1П12 по МСФО

Вчера Аэрофлот представил финансовые результаты за 1П12 по МСФО

На уровне прогнозов. Вчера Аэрофлот представил финансовые результаты за 1П12 по МСФО. Выручка повысилась на 54% г-н-г до $3.614 млрд, что выше ожиданий рынка ($3.485 млрд). Показатель EBITDA снизился на 28% г-н-г до $225 млн, что несколько лучше прогнозов ($224 млн). Чистая прибыль снизилась на 98% г-н-г до $7.1 млн (c $376.8 млн в 1П11) против прогноза $11 млн. Тем не менее стоит отметить, что диапазон прогнозов рынка по чистой прибыли достаточно широк, поэтому мы считаем, что фактический показатель в целом соответствует ожиданиям.
Новые активы – палка о двух концах. Хотя покупка бывших активов Росавиа (ранее принадлежавших Российским технологиям), а также продолжающийся рост рынка авиаперевозок способствовало росту выручки группы «Аэрофлот» до новых максимумов, рентабельность компании оказалась под давлением. Операционная рентабельность сократилась до 2.7% с 8.7% в 1П11, а EBITDA margin – до 6.2% с 13.3%. Снижение операционной рентабельности связано с более низким коэффициентом заполняемости кресел приобретенных авиакомпаний, невысокой топливной эффективностью их парка, а также ростом цен на авиатопливо (+73% г-н-г против роста выручки на 54% г-н-г) в отсутствие разовых доходов (возврат таможенных пошлин и сторнирование списания НДС, не подлежащего возврату), которые отмечались в прошлом году.

Непростые времена для авиакомпаний. Мы ожидаем, что во 2П12 российский рынок авиаперевозок продолжит показывать сильную динамику благодаря росту ВВП и реальных располагаемых доходов населения. Тем временем, рентабельность авиакомпаний будут находиться под давлением усиления конкуренции и высоких цен на топливо. Схожие тенденции наблюдаются и во всем мире – недавно Boeing Co. повысила прогнозы по рынку авиаперевозок Индии, который характеризуется сильной динамикой на операционном уровне (благодаря экономическому росту и расширению авиапарка), а также высокими темпами роста операционных расходов главным образом из-за цен на авиационный керосин. По ожиданиям Boeing Co., рынки стран Южной Азии занимают первое место в мире по темпам роста – CAGR на уровне 8.4% в течение следующих 20 лет. По нашим оценкам, Аэрофлот покажет среднюю динамику: пассажирооборот увеличится, при этом компания столкнется с трудностями повышения рентабельности на фоне усиления конкуренции.

Оценка. На данный момент бумаги Аэрофлота торгуются с мультипликаторами 2012 P/E 7.0x и EV/EBITDA 2.2x, что предполагает дисконт к акциям сопоставимых компаний на развивающихся рынках 45% и 71% соответственно, а также 33% и 57% – на развитых рынках. Несмотря на то, что акции компании торгуются со значительным дисконтом к своим аналогам, низкая рентабельность и риск навеса предложения (Лебедев хочет продать свой 14.5%-ный пакет акций в Аэрофлоте – возможно, на открытом рынке) с большой долей вероятности будут ограничивать дальнейший рост котировок.

Версия страницы для ПК